市场(chang)进入(ru)快涨快跌、波动率放(fang)大局面

全景网：近期，市场(chang)波动的幅度(du)很大，恒生指数在过去一(yi)个月里(li)，最大涨幅达到了(le)30%，最近，也从高(gao)位回落超过10%。您觉得这种波动正常吗(ma)？您是怎样看待港股这样大幅度(du)调整的？

余展昌：港股市场(chang)和A股市场(chang)在近期的波动都(dou)非常大，主要原因(yin)是本轮政策驱动的转向太快太突然了(le)，一(yi)两周时间就走完了(le)过去几年(nian)的行(xing)情。回顾过去几年(nian)A股的行(xing)情，2021年(nian)底上证指数接(jie)近3600点，2022年(nian)开始一(yi)路回调，再经(jing)过2023年(nian)的高(gao)开低走，今年(nian)10月8日(ri)冲到了(le)最高(gao)3600点以(yi)上位置，后又快速回落到当前3200多点的位置。港股市场(chang)亦是如此(ci)，恒生指数快速冲到22000以(yi)上的位置，后又出现回调。我认为市场(chang)波动大的主要原因(yin)，还是指数向上冲得太快。正常情况下，短期之内积压了(le)太多获(huo)利盘，升至高(gao)位时就会(hui)出现资金分歧，引起波动率的放(fang)大。我们可以(yi)进行(xing)两个回顾：

一(yi)是回顾以(yi)往每一(yi)轮的上涨行(xing)情，不管是2014、2015年(nian)的牛市，还是2020年(nian)，中间都(dou)会(hui)有一(yi)个小波折(she)，即第一(yi)阶段上涨到一(yi)定程度(du)之后，资金意见会(hui)出现分歧，而下一(yi)阶段能否继续上涨，就取决(jue)于(yu)有没有增量资金，可能政策的利好或者(zhe)经(jing)济的改善，会(hui)带来一(yi)些(xie)增量资金进入(ru)市场(chang)，承接(jie)部分获(huo)利资金的退出，这就是筹码更换的过程。因(yin)为如果获(huo)利盘积累太多，肯定一(yi)出现波动就会(hui)有资金选(xuan)择退出。

二(er)是回顾最近的这一(yi)轮行(xing)情，启(qi)动非常快。9月24日(ri)国务院新闻办公室发布会(hui)后市场(chang)收第一(yi)根阳线；9月25日(ri)走了(le)一(yi)根上阴线，但总体还是收阳；9月26日(ri)政治局会(hui)议后马上就是一(yi)根大阳线；经(jing)过周末的发酵，增量资金不断跑步进场(chang)、开户，在9月30日(ri)将情绪推(tui)至高(gao)点；国庆期间再经(jing)过一(yi)轮发酵，情绪上升非常快。

在国庆期间，A股休(xiu)市，但港股不休(xiu)，所以(yi)港股第一(yi)天出现了(le)大涨，恒生指数在10月2日(ri)涨幅猛烈；10月3日(ri)港股市场(chang)受(shou)到外围影响，因(yin)为港股和A股不太一(yi)样，资金持有结构中外资占比更高(gao)，更看重估(gu)值或更理性，虽然近几年(nian)南(nan)下资金占比不断提升，增强了(le)港股市场(chang)的交易属性，但是总体还是受(shou)海外影响较大；10月8日(ri)，恒生指数当天跌了(le)10个点，这种跌幅历史罕见，当然此(ci)前向上快速进攻(gong)的涨幅同样罕见。

今年(nian)5月份，港股也有过一(yi)波行(xing)情，当时想冲20000点，但最后失败了(le)，这次一(yi)口气从17000直接(jie)突破了(le)前期的高(gao)点22000，反映了(le)非常多政策方面乐观的预期。但从以(yi)往的经(jing)验来看，这一(yi)点位的后续接(jie)力需要一(yi)些(xie)额外的验证因(yin)素，比如再超预期的增量政策，或者(zhe)经(jing)济数据的确认和利好，且外资相对谨(jin)慎，10月8日(ri)的情绪过热(re)，主要是资金推(tui)动，叠加当天银行(xing)已(yi)经(jing)开始责令(ling)查处违规信贷进入(ru)股市的行(xing)为，所以(yi)存在担忧。

总的来说，我认为第一(yi)阶段获(huo)利资金的回吐很正常，但港股经(jing)过回调之后，在重阳节的前一(yi)天也迎来了(le)大幅上涨，海外的被动资金、主动资金以(yi)及南(nan)下资金都(dou)在增持。港股短期波动的加剧和A股是联(lian)动的，在非常大级别的政策反转之后，形成了(le)一(yi)种快涨快跌、波动率放(fang)大的局面。

　港股市场(chang)关(guan)注资金面和基本面

全景网：您在量化上较为擅长，在港股市场(chang)如此(ci)变动期间，有没有一(yi)些(xie)特(te)别突出的量化指标引起了(le)您的注意，能不能对这些(xie)指标解读一(yi)下？

余展昌：今年(nian)配置港股我觉得分为两个维度(du)：一(yi)是资金面，二(er)是基本面。

首先，我觉得港股实际(ji)上是一(yi)个分子和分母的逻辑(ji)，分母资金面主要和利率、流动性有关(guan)，分子基本面主要和盈利有关(guan)。具体而言，分母端的逻辑(ji)，因(yin)为港股是连(lian)续汇率制度(du)，且外资有一(yi)定的投(tou)资占比，所以(yi)受(shou)全球(qiu)流动性的影响非常大，比如美联(lian)储货(huo)币政策。尤其香港市场(chang)是全球(qiu)流动性的边缘地带，核心地区是美国，次要的是欧(ou)洲和亚(ya)洲，比如日(ri)本等地区，再就是香港，所以(yi)有一(yi)个降息环境下流动性溢出的效应。分子端看盈利，在企业盈利改善这一(yi)框架上，分析中长期的逻辑(ji)。比如今年(nian)5月份港股快速启(qi)动的行(xing)情，最早也是国内情况的好转，企业盈利出现一(yi)定改善，但改善不大，更多是估(gu)值提升。估(gu)值提升主要驱动因(yin)素在于(yu)：当时美联(lian)储降息预期出现一(yi)定升温，且五一(yi)期间日(ri)元大幅贬(bian)值，日(ri)本股市又出现扰动，叠加当时A股休(xiu)市，致使海外部分资金开始回流到港股市场(chang)，资金推(tui)动了(le)估(gu)值的上升。同时，5月份对分子端有一(yi)个房地产新政的预期，加上港股通红利税、互联(lian)互通等各项(xiang)放(fang)开，就把港股的估(gu)值提高(gao)了(le)。

简单而言，投(tou)资者(zhe)风险(xian)偏好比以(yi)前高(gao)，带动港股估(gu)值提升，但基本面没有太大变化，更多是博弈政策的预期和资金的推(tui)动。A股在年(nian)初期间，尤其一(yi)季度(du)，一(yi)些(xie)成长股杀跌较为严(yan)重，主要是红利板块市场(chang)关(guan)注度(du)上升，那时A股红利的情绪扩散到了(le)港股，导致了(le)一(yi)波上涨，这就是资金中长期分析的逻辑(ji)。

本轮行(xing)情也可以(yi)用这一(yi)框架进行(xing)分析。9月份美联(lian)储降息幅度(du)不小，以(yi)及最近美国数据的表(biao)现，比如房租价(jia)格回落很快，主要是商品(pin)还有一(yi)定的通胀粘性，尤其是二(er)手车。

总体而言，未(wei)来美国通胀相对可控，市场(chang)对通胀担忧有一(yi)定的缓解。所以(yi)，降息预期起来后，衰退预期就减弱了(le)，这对港股是利好。9月份降息窗口，叠加国内基本面政策大反转，可以(yi)对标2022年(nian)11月、12月这一(yi)级别的大反转，海外对A股的基本面预期，包括外资对中国经(jing)济增速的预期出现了(le)扭转，开始出现回流，A股估(gu)值也得到抬升，这是中长期的比较大级别的扭转。短期来看，关(guan)注几个波动因(yin)素：

一(yi)是RSI等指标，即超买(mai)超卖指标，比如5月底到6月初这一(yi)阶段港股处于(yu)超买(mai)区间，资金出现分歧，波动加大，后因(yin)为基本面不及预期，房地产新政的效果也没有预想的好，就顺势出现回调了(le)，所以(yi)这是一(yi)个信号；

二(er)是卖空比例，有段时间卖空比例降到了(le)一(yi)个非常低的水平，就是所有人都(dou)一(yi)致看好，没有多的资金做承接(jie)，这也不好；

三是全球(qiu)资金流向监测机构EPFR数据显(xian)示，港股5月份的行(xing)情一(yi)是南(nan)下资金不断增持，二(er)是海外被动资金因(yin)为配置亚(ya)洲或新兴市场(chang)，被动地按一(yi)定权重配置香港市场(chang)，三是海外主动权益资金因(yin)为偏长期配置，从2021年(nian)以(yi)来受(shou)互联(lian)网监管政策等因(yin)素影响一(yi)直在减配，在今年(nian)从减配转向标配，也是红利逻辑(ji)，即资金链推(tui)动的要素。

我们会(hui)及时跟踪，判断是长线资金的驱动引导，还是短线资金引导，还会(hui)关(guan)注比如波动率指标，如果出现了(le)严(yan)格的超买(mai)现象，也会(hui)警(jing)惕。上周，海外主动资金连(lian)续两周出现了(le)净流入(ru)，被动资金也加大流入(ru)，南(nan)下资金同样大量流入(ru)港股市场(chang)，进行(xing)抄底行(xing)为，重新转向估(gu)值洼地，所以(yi)港股也出现一(yi)定的修复和放(fang)大。

后续行(xing)情需关(guan)注是否存在超预期因(yin)素

全景网：在港股极度(du)活跃的时候，成交额一(yi)度(du)突破6000亿，较之前千亿左右的成交额有显(xian)著提升，港股活跃度(du)的提升，您觉得是暂(zan)时的，还是意味着(zhe)真的要上台阶了(le)，大家都(dou)关(guan)注到了(le)港股的价(jia)值洼地的机会(hui)？您如何看待港股后市价(jia)值重估(gu)？

余展昌：首先，如果整个市场(chang)行(xing)情真的是牛市行(xing)情，理论(lun)上不会(hui)一(yi)步走完。不管港股还是A股，所有人关(guan)心的无疑是第一(yi)阶段出现间歇性调整，后续是陷入(ru)震荡还是顺势回调，又或者(zhe)调整是为了(le)更好地继续上攻(gong)。

近期这种成交量，首先是因(yin)为很多增量资金涌入(ru)市场(chang)，包括新开户的90后、00后等年(nian)轻群体居多，风险(xian)偏好较高(gao)，行(xing)事也较果断，导致A股单日(ri)成交额屡创纪录，港股突破6000亿。

那么(me)，这种行(xing)为后续是否会(hui)持续？我觉得取决(jue)于(yu)几个因(yin)素：一(yi)是看后续有没有更多增量资金入(ru)场(chang)，我认为肯定还有，但是会(hui)选(xuan)择一(yi)个比较好的契机进入(ru)市场(chang)，比如更多超预期因(yin)素出现。包括日(ri)前披露(lu)的财政观点，比如10月底财政的预算大概有多少，全国人大常委(wei)会(hui)召(zhao)开之后预算会(hui)达到多少，12月中央经(jing)济工作会(hui)议对明年(nian)的定调，包括两会(hui)、财政赤(chi)字率和明年(nian)GDP目标，都(dou)是前置的指标、政策的支持。

所以(yi)，判断成交量中长期能否持续上一(yi)台阶，取决(jue)于(yu)经(jing)济基本面，有资金进入(ru)市场(chang)，成交体量就会(hui)上升；短期来看，在于(yu)点位情绪能否稳(wen)住，如果能稳(wen)住，有一(yi)些(xie)适当性的热(re)点，频(pin)繁进行(xing)结构间的切换，我认为有望比之前最低迷时期上一(yi)个台阶，但要进一(yi)步创新高(gao)，还是要有更增量的因(yin)素。

未(wei)来港股定价(jia)或与A股趋同

全景网：港股历来流动性比较差，同一(yi)家公司两地上市总是会(hui)出现显(xian)著的估(gu)值差异。那么(me)投(tou)资A股和港股有什么(me)不同？港股是否有自己独特(te)的优(you)势？能否会(hui)有一(yi)轮系统性的估(gu)值差收敛呢？

余展昌：估(gu)值方面，AH股溢价(jia)指数目前接(jie)近150，也就是说，A股相对H股长期溢价(jia)，同一(yi)家上市公司，比如金融板块里(li)的银行(xing)，尤其是电信板块公司，A股上市和港股上市估(gu)值差距会(hui)非常大，我认为主要是投(tou)资者(zhe)结构不同。

A股的投(tou)资者(zhe)结构偏散户为主，理论(lun)上交易情绪影响更大，而港股的流动性比A股差很多，每天的成交量也较低，持有人结构偏外资为主。根据数据统计，港股市场(chang)中南(nan)下资金的成交占比已(yi)经(jing)达到30%左右，但总体持仓(cang)结构还是外资偏配置型的资金为主，交易型资金不占主导。

另外，银行(xing)在2019年(nian)初提出服务实体经(jing)济后，很多政策性的因(yin)素没办法给估(gu)值，比如无法预估(gu)何时降LPR，何时降息差，息差也是一(yi)路往下走，就会(hui)给估(gu)值带来一(yi)定的折(she)价(jia)，港股银行(xing)估(gu)值低就是这一(yi)原因(yin)。同时，地产风险(xian)和城投(tou)地方债务风险(xian)都(dou)会(hui)让(rang)银行(xing)兜底，比如2022年(nian)，彼时银行(xing)跟着(zhe)地产小幅波动，因(yin)为对地产的担忧，影响了(le)整个银行(xing)板块的行(xing)情，正是因(yin)为政策性压力，以(yi)及银行(xing)服务实体经(jing)济要兜底的风险(xian)，所以(yi)外资的估(gu)值会(hui)更压制。不过，港股的优(you)势在于(yu)估(gu)值低、股息率高(gao)，A股红利指数的股息率大多在4%—6%之间，而港股基本是5%以(yi)上，甚(shen)至有7%—10%，性价(jia)比更高(gao)。

关(guan)于(yu)AH股溢价(jia)指数，年(nian)中5月份走了(le)一(yi)波收敛逻辑(ji)，大家认为AH股溢价(jia)应该修复到130，港股应该站上20000点，最后到19700就歇住了(le)。过去很多年(nian)一(yi)直提AH股溢价(jia)收敛，但都(dou)没有收敛，为什么(me)这次就获(huo)得了(le)一(yi)定的市场(chang)认可，我认为是自2021年(nian)以(yi)来南(nan)下资金持续流入(ru)香港市场(chang)，今年(nian)以(yi)来整体流入(ru)体量也非常大，同一(yi)批投(tou)资者(zhe)交易，定价(jia)就会(hui)趋同。

还有一(yi)方面是互联(lian)互通机制，以(yi)前通过港股通南(nan)下配置港股，享受(shou)股息会(hui)有20%的红利税，前段时间也在传红利税的减免，这会(hui)直接(jie)带来AH股溢价(jia)的修复，因(yin)为股息率可能更高(gao)了(le)，交的税少了(le)，总的价(jia)值更高(gao)。所以(yi)，通过互联(lian)互通机制，未(wei)来港股定价(jia)可能会(hui)和A股趋同，也是一(yi)个使得AH股溢价(jia)修复的逻辑(ji)。现在AH股溢价(jia)接(jie)近150，还是比较高(gao)的水平。

　红利受(shou)资金追捧三大因(yin)素

全景网：在这次市场(chang)上涨行(xing)情之前，“红利”策略在很长一(yi)段时间表(biao)现都(dou)很不错，在A股层面上红利指数领跑大盘指数，而港股上中国企业指数也收获(huo)了(le)不小的涨幅，市场(chang)对于(yu)红利的追逐(zhu)讨论(lun)的声音很多，您能否分享一(yi)下您对这种投(tou)资风格的看法，以(yi)及成因(yin)的分析呢？

余展昌：实际(ji)上，以(yi)前也讲红利，但没有近几年(nian)这么(me)火(huo)爆，我觉得主要的原因(yin)在于(yu)：2018年(nian)讲红利，那时因(yin)为企业盈利出现下滑，经(jing)济在去杠杆的过程，所以(yi)导致大家的防御性属性较强，买(mai)红利估(gu)值低、相对更能抗跌。近几年(nian)则有所不同，尤其是2022年(nian)以(yi)来。前期指数处于(yu)高(gao)点时，银行(xing)或许(xu)已(yi)经(jing)回来了(le)，但其他板块可能还没有回来，因(yin)为近几年(nian)银行(xing)表(biao)现是红利板块较为强劲的一(yi)个方向，尤其今年(nian)很多指数在前期出现下跌，而银行(xing)都(dou)是抗跌状态(tai)，去年(nian)年(nian)初还炒了(le)一(yi)波中特(te)估(gu)，估(gu)值拔(ba)升，此(ci)后整个红利板块受(shou)到资金追捧，我认为有几大因(yin)素：

一(yi)是外部环境影响，市场(chang)对红利风格的重视程度(du)比以(yi)前高(gao)，无风险(xian)利率不断往下，比如当前10年(nian)期国债收益率到了(le)2.1%左右的水平，已(yi)经(jing)非常低，且还要进一(yi)步降低存款(kuan)利率，理财也没有了(le)刚兑，以(yi)前动不动就有非常高(gao)收益率的时代已(yi)经(jing)过去，且当前权益风险(xian)、波动率又在加大。如果对标日(ri)本，在整个经(jing)济转型的过程中，在利率下行(xing)的环境中，高(gao)股息资产长期占优(you)。在面临(lin)资产荒的处境下，高(gao)股息、有强现金流的上市公司，理论(lun)上应该享受(shou)一(yi)定的溢价(jia)。

二(er)是和增量资金有关(guan)，保险(xian)会(hui)计准则调整，使其增配了(le)很多OCI的高(gao)股息资产。同时，很多人的投(tou)资观念也在转变，尽管去年(nian)红利有过一(yi)波比较大的行(xing)情，但从ETF的申购来看，投(tou)资者(zhe)主要在2022年(nian)9、10月份大跌以(yi)及去年(nian)二(er)季度(du)市场(chang)情绪出现回落时买(mai)宽基、买(mai)红利。

不过，去年(nian)和今年(nian)不同，去年(nian)大家都(dou)认为疫情之后会(hui)有较大的反弹，所以(yi)去年(nian)上半年(nian)都(dou)在做主题(ti)类的基金，但因(yin)为去年(nian)A股高(gao)开低走，很多投(tou)资者(zhe)做行(xing)业轮动或交易，发现钱不太好挣(zheng)。但今年(nian)有一(yi)个好现象，以(yi)前大家更看重收益弹性空间，买(mai)入(ru)弹性更大的20%涨跌幅的资产，但年(nian)初大家更看重回撤小的，看重能拿得住的收益。因(yin)为年(nian)初那波快速下跌行(xing)情，包括保险(xian)都(dou)触发偿付(fu)能力约束被迫止损了(le)，一(yi)旦安全预算打完，即使后续市场(chang)出现回暖上涨，也很难跟上仓(cang)位，因(yin)为已(yi)经(jing)没有预算了(le)，受(shou)到的约束较多。所以(yi)，很多人的思路转变为看重拿得住的收益，收益不需要很高(gao)，同时有一(yi)定的安全边际(ji)，所以(yi)今年(nian)大家的投(tou)资思路都(dou)转向了(le)红利类资产配置。

三是投(tou)资风格、投(tou)资习惯也在发生变化。前段时间红利出现了(le)回撤，原来5个点以(yi)上的股息率，一(yi)旦降到了(le)5个点以(yi)下，性价(jia)比就较低。如果进行(xing)调整，其中权重较高(gao)的板块包括煤炭、银行(xing)、石油等，煤炭、石油分别受(shou)煤价(jia)和石油价(jia)格影响，当交易拥(yong)挤度(du)上升，把估(gu)值提升，同时海外油价(jia)波动，美国通胀及衰退的预期对油价(jia)有一(yi)定的担忧，就会(hui)顺势回调。风格层面，成长风格上涨，红利就会(hui)顺势回调，因(yin)为红利弹性没那么(me)强，所以(yi)前段时间市场(chang)好转，风险(xian)偏好提高(gao)，大家就可能先止盈部分红利，切换弹性更高(gao)、有超跌反弹诉求的成长性资产。

所以(yi)，长期投(tou)资风格可以(yi)观察(cha)利率、环境、未(wei)来宏观以(yi)及投(tou)资者(zhe)习惯的变迁；短期则观察(cha)风格的迁移、风险(xian)偏好的转变以(yi)及交易的拥(yong)挤度(du)，此(ci)外还有板块自身基本面的预期影响。

　长期看红利跑赢成长

全景网：无论(lun)是还没有加入(ru)红利投(tou)资还是已(yi)经(jing)买(mai)入(ru)了(le)的投(tou)资者(zhe)，都(dou)会(hui)存在一(yi)个疑问：红利板块已(yi)经(jing)有了(le)一(yi)定的发酵，目前盘面活跃度(du)大幅提升，那是不是价(jia)值投(tou)资就要跑输成长投(tou)资了(le)呢？对于(yu)偏价(jia)值侧的标的，是不是就不那么(me)香了(le)？

余展昌：如果单看快速反攻(gong)阶段，红利肯定是跑输了(le)，但在整个市场(chang)回调期间，红利板块表(biao)现较为稳(wen)定甚(shen)至强势，所以(yi)红利是否会(hui)跑输成长需要阶段性去看。如果从长期来看，对标日(ri)本利率下行(xing)的整个大区间，那么(me)红利长期有稳(wen)定现金流是跑赢成长的，只是阶段性跑输，比如日(ri)本到2000年(nian)左右那一(yi)阶段，以(yi)及在那波互联(lian)网所形成的牛市阶段，即阶段性的风险(xian)偏好上升，成长就会(hui)略微跑赢红利，但整个大区间还是看宏观环境和利率环境表(biao)现。

对于(yu)短期红利的看法，第一(yi)，还是看股息率进行(xing)投(tou)资，我觉得纯做交易非常困难，性价(jia)比不高(gao)，赔率不高(gao)，胜率可能也不高(gao)。第二(er)，取决(jue)于(yu)成长是否能快速反弹，后续则看是绝对收益还是相对收益，绝对收益跟着(zhe)宏观态(tai)势，如政策是否超预期、经(jing)济数据是否确认或好转；相对收益对比成长，成长目前也面临(lin)一(yi)定的考验，如果政策没那么(me)快出来，或财政预算没有超预期，那10月底三季报会(hui)面临(lin)一(yi)定的压力，参考8月底的行(xing)情，市场(chang)顺势出现结构性分化，或切向防御性为主的板块，都(dou)有可能。

　央企兼顾了(le)红利低估(gu)值、高(gao)股息属性

全景网：在红利基础之上，其实还有一(yi)个维度(du)就是央企的稳(wen)健经(jing)营。市场(chang)一(yi)直对于(yu)高(gao)质量资产非常渴望，那对于(yu)港股的央企质地，您如何评判？怎么(me)看待港股的央企赛道？

余展昌：实际(ji)上，红利和央企是单独的两个主题(ti)，红利偏风格，央企偏企业，为什么(me)把这两个放(fang)在一(yi)起？因(yin)为央企长期以(yi)来核心的板块包括金融、电信、石油等，都(dou)是一(yi)些(xie)估(gu)值低、股息率高(gao)的企业，自然在整个红利板块中占比非常重。

聚焦港股央企，如果不做市值切分，可能百分之四五十都(dou)是大金融板块，所以(yi)一(yi)直以(yi)来估(gu)值都(dou)较低。我认为银行(xing)的问题(ti)不是很大，就看困境反转。过去几年(nian)息差不断往下，近期住房存贷利率调整、降LPR等都(dou)对息差产生一(yi)定影响，好在存款(kuan)端利率也跟着(zhe)趋势下调进行(xing)对冲，还有财政提到地方政府化债问题(ti)的解决(jue)、地产问题(ti)的解决(jue)，都(dou)是困境反转的逻辑(ji)。

比起红利，有些(xie)投(tou)资者(zhe)喜欢投(tou)央企，因(yin)为央企兼顾了(le)红利低估(gu)值、高(gao)股息的属性；此(ci)外，港股央企相对明显(xian)折(she)价(jia)，投(tou)港股红利比A股红利多一(yi)个AH股溢价(jia)，因(yin)为港股红利的股息率更高(gao)，市场(chang)期待AH股溢价(jia)的修复带动其估(gu)值抬升，幅度(du)会(hui)更高(gao)。同时，红利板块央企相对民(min)企长期折(she)价(jia)，投(tou)资者(zhe)寄(ji)希望于(yu)未(wei)来整个央企实施管理的诉求，以(yi)及新一(yi)轮国央企改革带动央企做大做强，这个是有据可依的：财政提到，未(wei)来加大对国央企的调控，做大企业盘子和利润，作为分红比例提升和财政的补充，且去年(nian)对考核也进行(xing)了(le)调整，今年(nian)还有市值管理考核。

港股央企以(yi)恒生中国央企指数为例，包含金融、电信、运(yun)营商等板块，以(yi)及建筑(zhu)、消费等周期性板块，核心还是金融，能源、电信、运(yun)营商等为辅作为次要板块。金融打底提供稳(wen)定性，例如银行(xing)的利润稳(wen)定性相对较强，且可以(yi)通过调拨备进行(xing)平滑，未(wei)来也要建设金融强国；能源板块方面，能源安全领域也是一(yi)个非常重要的方向，且还要对标世界(jie)一(yi)流企业去提升估(gu)值；电信、运(yun)营商则是未(wei)来转型数字经(jing)济、数字中国以(yi)及6G等各种概念相关(guan)的板块。简单来说，一(yi)手抓传统行(xing)业，一(yi)手抓新兴行(xing)业，从概念角度(du)上讲，是符合未(wei)来国家政策发展所需要的方向。

　明年(nian)年(nian)初央企目标值得期待

全景网：我们回溯本轮上涨的起点，无疑是央行(xing)针对资本市场(chang)上的优(you)质标的提供流动性便(bian)利，优(you)质股票可以(yi)去抵押然后拿钱回购，ETF也可以(yi)去抵押加杠杆。但如果再往前追溯，政策上对于(yu)央国企的管理也越来越看重盈利的质量，考核流动性，考核ROE。对于(yu)金融和经(jing)济上的政策调整，对于(yu)央国企的投(tou)资会(hui)带来哪(na)些(xie)长期影响，能否分享一(yi)下您的观点？

余展昌：近期红利风格重新向上和创设互换便(bian)利工具有关(guan)。5000亿的互换便(bian)利工具，国家监管层面是要引导中长期资金入(ru)市，在配置过程中可能也会(hui)偏向于(yu)偏稳(wen)定、低估(gu)值且具有长期稳(wen)定盈利、有现金流的资产。还有3000亿是增持回购，这些(xie)都(dou)是有市值管理诉求的公司，一(yi)些(xie)央国企可能占比较多，这是最近催化行(xing)情上涨的原因(yin)。

关(guan)于(yu)考核，去年(nian)增加了(le)ROE考核，以(yi)及要推(tui)动央企利润增速高(gao)于(yu)GDP增速，所以(yi)很多央企都(dou)有压力。以(yi)前可能没有这方面的意识，现在有了(le)；还有一(yi)个是今年(nian)的市值管理考核，越来越看重盈利。去年(nian)的中特(te)估(gu)行(xing)情，最早也是“两利四率”调“一(yi)利五率”，后来是中国特(te)色估(gu)值体系，提升中字头股票估(gu)值，但从中特(te)估(gu)到金特(te)估(gu)，再到证监会(hui)表(biao)示中特(te)估(gu)不是单纯的提升估(gu)值，而是通过对效益有价(jia)值洼地和价(jia)值发现，以(yi)前是缺(que)乏发现。

有些(xie)央国企确实可以(yi)通过企业绩效改革和并购重组推(tui)动优(you)质资产整合或剥离，比如存在同业竞争的整合，把优(you)质资产剥离出来单独上市，通过一(yi)系列的运(yun)作改善公司治理，带动效益提升。如果企业盈利改善带动ROE提升，估(gu)值自然会(hui)提高(gao)，这是国家所希望的引导新一(yi)轮国央企改革带动ROE起来，企业利润起来，那么(me)分红比例也会(hui)上来，财政也能得到有效补充。市场(chang)非常认这一(yi)逻辑(ji)，因(yin)为每年(nian)年(nian)初，国资委(wei)会(hui)定全年(nian)央企目标，去年(nian)年(nian)初启(qi)动一(yi)波中字头行(xing)情，今年(nian)也是年(nian)初市值管理纳入(ru)考核，启(qi)动了(le)一(yi)波央企红利行(xing)情，明年(nian)年(nian)初会(hui)制定什么(me)目标，值得期待。

此(ci)外，考核定了(le)，我觉得就要做质检，盈利的改善才是估(gu)值提升的根本，这也是我们相信国央企未(wei)来长期有估(gu)值抬升修复、相对民(min)企折(she)价(jia)的机会(hui)所在的比较大的原因(yin)。

恒生中国央企指数表(biao)现稳(wen)健且股息高(gao)

全景网：对于(yu)相关(guan)的指数，很多投(tou)资者(zhe)其实并没有深入(ru)研究指数编制的特(te)点，就像加权的会(hui)受(shou)到权重影响，等权的会(hui)放(fang)大小市值波动的影响。恒生中国央企指数的编制有怎样的特(te)点，您能否给投(tou)资者(zhe)朋友解读一(yi)下？

余展昌：恒生中国央企指数，从名字来看，是由(you)恒生指数公司编制的，因(yin)为恒生在香港市场(chang)的品(pin)牌影响力比较大，恒生中国央企指数是恒生旗下第一(yi)只宽基型的央企指数，选(xuan)取在港股市场(chang)上市的内地央企，因(yin)为央国企中，央企的政策驱动力比国企更强，所以(yi)选(xuan)央企；同时，从市场(chang)来看，港股市场(chang)估(gu)值更低，修复空间更大，所以(yi)选(xuan)港股。

恒生中国央企指数在编制上有哪(na)些(xie)特(te)点？前面提到，港股市场(chang)的央企如果不做权重优(you)化，可能百分之四五十都(dou)是金融，加上地产、大金融可能占了(le)百分之五六十，整体太集中，不利于(yu)指数的分散化管理，所以(yi)就进行(xing)了(le)二(er)级行(xing)业均(jun)衡(heng)，与目前市场(chang)主流的A500指数较为相似，即从恒生二(er)级行(xing)业匹配市值，各自挑选(xuan)市值占比前几的股票，从而使得一(yi)些(xie)市值没有达到一(yi)级行(xing)业龙头的二(er)级行(xing)业公司被纳入(ru)指数。

比如金融板块，如果纯按市值挑选(xuan)一(yi)级行(xing)业，可能挑出来都(dou)是银行(xing)，但如果用二(er)级行(xing)业挑选(xuan)就可以(yi)分散开，比如保险(xian)龙头、券(quan)商龙头等都(dou)可以(yi)纳入(ru)其中，指数成长空间会(hui)更好。通过行(xing)业的均(jun)衡(heng)，银行(xing)的权重由(you)原来百分之四五十降到三十，能源占比百分之二(er)十多，电信占比百分之十几，那么(me)金融强国思路下的压舱(cang)石银行(xing)就占了(le)一(yi)个相对合理的权重，传统能源领域、新兴数字经(jing)济领域也都(dou)涵盖(gai)了(le)一(yi)定的权重，所以(yi)恒生中国央企指数的表(biao)现会(hui)比其他指数更稳(wen)健，且股息率较高(gao)，去年(nian)底有7%，股价(jia)经(jing)过今年(nian)接(jie)近26%的上涨后，也还有5%—6%的股息率，所以(yi)股息率的性价(jia)比还在。

前段时间，市场(chang)大幅波动，但每次银行(xing)的波动会(hui)更小。能源板块前期回调时，银行(xing)板块跟它形成对冲，银行(xing)回调时能源又因(yin)为其他原因(yin)上涨，虽然总体红利趋同，但每个板块内部可能会(hui)有自身一(yi)些(xie)基本面或单独的政策催化，所以(yi)均(jun)衡(heng)性的权重体现了(le)比较重要的地位。

　当前恒生中国央企指数估(gu)值仍相对较低

全景网：从投(tou)资视角来看，现在这个指数的估(gu)值水平如何？复盘一(yi)下指数过去业绩表(biao)现，它的特(te)点和趋势是怎样的呢？

余展昌：首先，Wind数据显(xian)示，截至10月18日(ri)，恒生中国央企指数最新的市盈率大概是6.6倍，市净率是0.6，里(li)面很多板块比如金融，AH股溢价(jia)还有30多的空间，所以(yi)估(gu)值水平还是在相对较低的位置，当然从近一(yi)年(nian)来看可能会(hui)较高(gao)，因(yin)为近一(yi)年(nian)处于(yu)不断上涨的态(tai)势，估(gu)值不断攀升。但拉长时间来看，比如2021年(nian)以(yi)来，指数还是在相对较低的位置，大概处于(yu)中位数水平，如果拉长至10年(nian)的时间维度(du)，我觉得还是一(yi)个相对比较合理的水平，大家可以(yi)更多去看股息率，会(hui)更加合理。

关(guan)于(yu)指数的优(you)点，港股市场(chang)的央企指数可能更多是央企红利，这类指数有一(yi)些(xie)特(te)点，第一(yi)，指数为股息率加权，权重上没有市值加权的代表(biao)性那么(me)强，比如宽基指数被视为代表(biao)性强就是因(yin)为市值加权，体量大的、集团大的、影响力大的公司权重自然就高(gao)，而股息率加权，一(yi)些(xie)股价(jia)很低的公司股息率可能会(hui)高(gao)，权重会(hui)比较大，市场(chang)波动可能也会(hui)相对较大；第二(er)，一(yi)些(xie)央企红利指数的权重不均(jun)衡(heng)，有些(xie)权重非常集中，百分之四五十都(dou)是能源板块或是一(yi)些(xie)周期性板块，但周期性板块企业盈利波动非常大，比如前段时间煤价(jia)、油价(jia)大幅波动，都(dou)会(hui)造成股价(jia)的波动非常大。所以(yi)，恒生中国央企指数是一(yi)个相对更稳(wen)健、更符合长期红利投(tou)资逻辑(ji)的指数。

此(ci)外，恒生中国央企指数是季度(du)调整，而大多数红利指数可能都(dou)是半年(nian)调整，季度(du)调整的好处在于(yu)权重的再平衡(heng)，尤其是市值加权的某一(yi)只股票权重较大时，可以(yi)通过再平衡(heng)降下来，减小投(tou)资风险(xian)，类似于(yu)止盈和抄底的思路。

聚焦港股低估(gu)值、央企低估(gu)值和指数

全景网：最后，如果用几个关(guan)键词，总结一(yi)下恒生中国央企指数最核心的投(tou)资价(jia)值，您会(hui)选(xuan)择哪(na)几个关(guan)键词？

余展昌：第一(yi)个关(guan)键词是聚焦，具体是三个聚焦：一(yi)是聚焦港股低估(gu)值，二(er)是聚焦央企低估(gu)值，三是聚焦指数。前两个聚焦港股低估(gu)值、央企低估(gu)值，都(dou)是估(gu)值的溢价(jia)，AH的溢价(jia)，以(yi)及民(min)企相对于(yu)央企的溢价(jia)抬升；第三个聚焦指数，更多是权重优(you)化，在指数编制方案(an)上会(hui)更符合红利思维，表(biao)现更稳(wen)健，更适合长期配置。

第二(er)个关(guan)键词是新趋势下的投(tou)资，新趋势就是现在的经(jing)济结构转型和以(yi)前不一(yi)样，经(jing)过了(le)房地产时代的大刺激，又经(jing)过了(le)2019年(nian)的半导体周期、新能源周期、酒周期等产业周期时代，未(wei)来这种产业周期快速增长的机会(hui)还会(hui)有，但原有的赛道可能相对拥(yong)挤，大家可能转向现在的宽基和红利投(tou)资的思维为主，近两年(nian)非常明显(xian)，很多人买(mai)宽基，利率快速下行(xing)的环境下对高(gao)股息比如现金流资产的追捧。投(tou)资者(zhe)从过去单纯追求弹性，到现在中长期资金入(ru)市追求配置和性价(jia)比的思路切换，就是新趋势下的红利投(tou)资。

全景网：对接(jie)下来的港股的投(tou)资机会(hui)，您有何展望？对投(tou)资者(zhe)有何建议？

余展昌：港股市场(chang)后续会(hui)有几个扰动：一(yi)是季报的扰动，二(er)是11月份美国大选(xuan)的扰动，三是紧盯海外一(yi)些(xie)通胀和就业数据，四是国内政策是否会(hui)超预期，分子、分母端都(dou)有博弈的价(jia)值，但也有博弈的不确定性，所以(yi)还是紧盯估(gu)值层面。

投(tou)资者(zhe)可以(yi)往红利思路适当切换，后续既然有这么(me)多不确定性，如果真的是大级别利好行(xing)情，那么(me)红利大概率也能跟上，如果不是，相对也更抗跌。