市场(chang)进入快涨快跌(die)、波动率放大局面

全景网：近期，市场(chang)波动的幅度(du)很大，恒生指数在过去(qu)一个月里，最大涨幅达到了30%，最近，也从高位回落超过10%。您觉得这种波动正常(chang)吗？您是怎样看待港股这样大幅度(du)调整的？

余展昌：港股市场(chang)和A股市场(chang)在近期的波动都非常(chang)大，主要原因是本轮政策(ce)驱动的转向太快太突然了，一两周时间就走完了过去(qu)几年的行情。回顾过去(qu)几年A股的行情，2021年底上(shang)证指数接近3600点，2022年开始一路回调，再经过2023年的高开低走，今(jin)年10月8日冲(chong)到了最高3600点以上(shang)位置，后又快速回落到当前3200多点的位置。港股市场(chang)亦是如此，恒生指数快速冲(chong)到22000以上(shang)的位置，后又出现回调。我(wo)认为市场(chang)波动大的主要原因，还是指数向上(shang)冲(chong)得太快。正常(chang)情况(kuang)下，短期之内积压了太多获(huo)利盘(pan)，升至(zhi)高位时就会出现资金分(fen)歧，引起波动率的放大。我(wo)们可以进行两个回顾：

一是回顾以往每(mei)一轮的上(shang)涨行情，不管是2014、2015年的牛市，还是2020年，中间都会有一个小波折，即第一阶段上(shang)涨到一定程(cheng)度(du)之后，资金意见会出现分(fen)歧，而下一阶段能否继续上(shang)涨，就取决于有没有增量资金，可能政策(ce)的利好(hao)或者经济的改(gai)善，会带来一些增量资金进入市场(chang)，承接部分(fen)获(huo)利资金的退出，这就是筹码更(geng)换的过程(cheng)。因为如果获(huo)利盘(pan)积累太多，肯定一出现波动就会有资金选择退出。

二是回顾最近的这一轮行情，启动非常(chang)快。9月24日国务院新(xin)闻办公(gong)室发布会后市场(chang)收第一根阳线；9月25日走了一根上(shang)阴线，但(dan)总体还是收阳；9月26日政治局会议后马上(shang)就是一根大阳线；经过周末(mo)的发酵，增量资金不断跑步进场(chang)、开户，在9月30日将情绪推至(zhi)高点；国庆期间再经过一轮发酵，情绪上(shang)升非常(chang)快。

在国庆期间，A股休市，但(dan)港股不休，所以港股第一天出现了大涨，恒生指数在10月2日涨幅猛烈；10月3日港股市场(chang)受到外围影响，因为港股和A股不太一样，资金持有结构中外资占比更(geng)高，更(geng)看重(zhong)估值(zhi)或更(geng)理性，虽然近几年南下资金占比不断提升，增强了港股市场(chang)的交易属性，但(dan)是总体还是受海外影响较大；10月8日，恒生指数当天跌(die)了10个点，这种跌(die)幅历史罕见，当然此前向上(shang)快速进攻的涨幅同(tong)样罕见。

今(jin)年5月份，港股也有过一波行情，当时想冲(chong)20000点，但(dan)最后失败(bai)了，这次(ci)一口气从17000直接突破了前期的高点22000，反映了非常(chang)多政策(ce)方面乐观的预期。但(dan)从以往的经验来看，这一点位的后续接力需要一些额外的验证因素，比如再超预期的增量政策(ce)，或者经济数据的确认和利好(hao)，且外资相对谨慎，10月8日的情绪过热，主要是资金推动，叠加当天银行已经开始责令查处(chu)违规信贷进入股市的行为，所以存在担忧。

总的来说，我(wo)认为第一阶段获(huo)利资金的回吐很正常(chang)，但(dan)港股经过回调之后，在重(zhong)阳节的前一天也迎来了大幅上(shang)涨，海外的被(bei)动资金、主动资金以及南下资金都在增持。港股短期波动的加剧和A股是联(lian)动的，在非常(chang)大级别的政策(ce)反转之后，形成了一种快涨快跌(die)、波动率放大的局面。

　港股市场(chang)关注资金面和基本面

全景网：您在量化上(shang)较为擅长，在港股市场(chang)如此变动期间，有没有一些特别突出的量化指标引起了您的注意，能不能对这些指标解读一下？

余展昌：今(jin)年配置港股我(wo)觉得分(fen)为两个维度(du)：一是资金面，二是基本面。

首先，我(wo)觉得港股实际上(shang)是一个分(fen)子和分(fen)母的逻辑，分(fen)母资金面主要和利率、流动性有关，分(fen)子基本面主要和盈利有关。具体而言，分(fen)母端(duan)的逻辑，因为港股是连续汇率制(zhi)度(du)，且外资有一定的投(tou)资占比，所以受全球(qiu)流动性的影响非常(chang)大，比如美联(lian)储货币政策(ce)。尤其香港市场(chang)是全球(qiu)流动性的边缘地带，核(he)心地区是美国，次(ci)要的是欧洲(zhou)和亚洲(zhou)，比如日本等地区，再就是香港，所以有一个降(jiang)息环境下流动性溢(yi)出的效应。分(fen)子端(duan)看盈利，在企业盈利改(gai)善这一框架上(shang)，分(fen)析中长期的逻辑。比如今(jin)年5月份港股快速启动的行情，最早(zao)也是国内情况(kuang)的好(hao)转，企业盈利出现一定改(gai)善，但(dan)改(gai)善不大，更(geng)多是估值(zhi)提升。估值(zhi)提升主要驱动因素在于：当时美联(lian)储降(jiang)息预期出现一定升温，且五一期间日元大幅贬值(zhi)，日本股市又出现扰(rao)动，叠加当时A股休市，致使海外部分(fen)资金开始回流到港股市场(chang)，资金推动了估值(zhi)的上(shang)升。同(tong)时，5月份对分(fen)子端(duan)有一个房地产(chan)新(xin)政的预期，加上(shang)港股通红利税(shui)、互联(lian)互通等各项放开，就把港股的估值(zhi)提高了。

简单而言，投(tou)资者风险偏(pian)好(hao)比以前高，带动港股估值(zhi)提升，但(dan)基本面没有太大变化，更(geng)多是博弈政策(ce)的预期和资金的推动。A股在年初期间，尤其一季度(du)，一些成长股杀跌(die)较为严重(zhong)，主要是红利板块市场(chang)关注度(du)上(shang)升，那时A股红利的情绪扩散到了港股，导致了一波上(shang)涨，这就是资金中长期分(fen)析的逻辑。

本轮行情也可以用这一框架进行分(fen)析。9月份美联(lian)储降(jiang)息幅度(du)不小，以及最近美国数据的表(biao)现，比如房租价格回落很快，主要是商(shang)品还有一定的通胀粘性，尤其是二手(shou)车。

总体而言，未来美国通胀相对可控，市场(chang)对通胀担忧有一定的缓(huan)解。所以，降(jiang)息预期起来后，衰退预期就减弱了，这对港股是利好(hao)。9月份降(jiang)息窗口，叠加国内基本面政策(ce)大反转，可以对标2022年11月、12月这一级别的大反转，海外对A股的基本面预期，包括外资对中国经济增速的预期出现了扭转，开始出现回流，A股估值(zhi)也得到抬升，这是中长期的比较大级别的扭转。短期来看，关注几个波动因素：

一是RSI等指标，即超买超卖指标，比如5月底到6月初这一阶段港股处(chu)于超买区间，资金出现分(fen)歧，波动加大，后因为基本面不及预期，房地产(chan)新(xin)政的效果也没有预想的好(hao)，就顺势出现回调了，所以这是一个信号；

二是卖空比例，有段时间卖空比例降(jiang)到了一个非常(chang)低的水平(ping)，就是所有人都一致看好(hao)，没有多的资金做承接，这也不好(hao)；

三是全球(qiu)资金流向监测机构EPFR数据显示，港股5月份的行情一是南下资金不断增持，二是海外被(bei)动资金因为配置亚洲(zhou)或新(xin)兴市场(chang)，被(bei)动地按一定权重(zhong)配置香港市场(chang)，三是海外主动权益资金因为偏(pian)长期配置，从2021年以来受互联(lian)网监管政策(ce)等因素影响一直在减配，在今(jin)年从减配转向标配，也是红利逻辑，即资金链推动的要素。

我(wo)们会及时跟(gen)踪，判断是长线资金的驱动引导，还是短线资金引导，还会关注比如波动率指标，如果出现了严格的超买现象(xiang)，也会警惕。上(shang)周，海外主动资金连续两周出现了净流入，被(bei)动资金也加大流入，南下资金同(tong)样大量流入港股市场(chang)，进行抄底行为，重(zhong)新(xin)转向估值(zhi)洼地，所以港股也出现一定的修复和放大。

后续行情需关注是否存在超预期因素

全景网：在港股极度(du)活跃的时候(hou)，成交额一度(du)突破6000亿，较之前千亿左(zuo)右的成交额有显著提升，港股活跃度(du)的提升，您觉得是暂时的，还是意味着真的要上(shang)台(tai)阶了，大家都关注到了港股的价值(zhi)洼地的机会？您如何看待港股后市价值(zhi)重(zhong)估？

余展昌：首先，如果整个市场(chang)行情真的是牛市行情，理论上(shang)不会一步走完。不管港股还是A股，所有人关心的无疑是第一阶段出现间歇性调整，后续是陷入震荡还是顺势回调，又或者调整是为了更(geng)好(hao)地继续上(shang)攻。

近期这种成交量，首先是因为很多增量资金涌入市场(chang)，包括新(xin)开户的90后、00后等年轻(qing)群体居多，风险偏(pian)好(hao)较高，行事(shi)也较果断，导致A股单日成交额屡创纪录，港股突破6000亿。

那么，这种行为后续是否会持续？我(wo)觉得取决于几个因素：一是看后续有没有更(geng)多增量资金入场(chang)，我(wo)认为肯定还有，但(dan)是会选择一个比较好(hao)的契机进入市场(chang)，比如更(geng)多超预期因素出现。包括日前披露的财政观点，比如10月底财政的预算(suan)大概有多少，全国人大常(chang)委(wei)会召(zhao)开之后预算(suan)会达到多少，12月中央经济工作会议对明年的定调，包括两会、财政赤字率和明年GDP目标，都是前置的指标、政策(ce)的支持。

所以，判断成交量中长期能否持续上(shang)一台(tai)阶，取决于经济基本面，有资金进入市场(chang)，成交体量就会上(shang)升；短期来看，在于点位情绪能否稳住(zhu)，如果能稳住(zhu)，有一些适当性的热点，频繁进行结构间的切换，我(wo)认为有望比之前最低迷(mi)时期上(shang)一个台(tai)阶，但(dan)要进一步创新(xin)高，还是要有更(geng)增量的因素。

未来港股定价或与A股趋同(tong)

全景网：港股历来流动性比较差，同(tong)一家公(gong)司两地上(shang)市总是会出现显著的估值(zhi)差异。那么投(tou)资A股和港股有什么不同(tong)？港股是否有自己独特的优势？能否会有一轮系(xi)统性的估值(zhi)差收敛(lian)呢？

余展昌：估值(zhi)方面，AH股溢(yi)价指数目前接近150，也就是说，A股相对H股长期溢(yi)价，同(tong)一家上(shang)市公(gong)司，比如金融板块里的银行，尤其是电信板块公(gong)司，A股上(shang)市和港股上(shang)市估值(zhi)差距会非常(chang)大，我(wo)认为主要是投(tou)资者结构不同(tong)。

A股的投(tou)资者结构偏(pian)散户为主，理论上(shang)交易情绪影响更(geng)大，而港股的流动性比A股差很多，每(mei)天的成交量也较低，持有人结构偏(pian)外资为主。根据数据统计，港股市场(chang)中南下资金的成交占比已经达到30%左(zuo)右，但(dan)总体持仓结构还是外资偏(pian)配置型的资金为主，交易型资金不占主导。

另外，银行在2019年初提出服务实体经济后，很多政策(ce)性的因素没办法给估值(zhi)，比如无法预估何时降(jiang)LPR，何时降(jiang)息差，息差也是一路往下走，就会给估值(zhi)带来一定的折价，港股银行估值(zhi)低就是这一原因。同(tong)时，地产(chan)风险和城投(tou)地方债务风险都会让银行兜底，比如2022年，彼时银行跟(gen)着地产(chan)小幅波动，因为对地产(chan)的担忧，影响了整个银行板块的行情，正是因为政策(ce)性压力，以及银行服务实体经济要兜底的风险，所以外资的估值(zhi)会更(geng)压制(zhi)。不过，港股的优势在于估值(zhi)低、股息率高，A股红利指数的股息率大多在4%—6%之间，而港股基本是5%以上(shang)，甚至(zhi)有7%—10%，性价比更(geng)高。

关于AH股溢(yi)价指数，年中5月份走了一波收敛(lian)逻辑，大家认为AH股溢(yi)价应该修复到130，港股应该站上(shang)20000点，最后到19700就歇住(zhu)了。过去(qu)很多年一直提AH股溢(yi)价收敛(lian)，但(dan)都没有收敛(lian)，为什么这次(ci)就获(huo)得了一定的市场(chang)认可，我(wo)认为是自2021年以来南下资金持续流入香港市场(chang)，今(jin)年以来整体流入体量也非常(chang)大，同(tong)一批投(tou)资者交易，定价就会趋同(tong)。

还有一方面是互联(lian)互通机制(zhi)，以前通过港股通南下配置港股，享受股息会有20%的红利税(shui)，前段时间也在传红利税(shui)的减免，这会直接带来AH股溢(yi)价的修复，因为股息率可能更(geng)高了，交的税(shui)少了，总的价值(zhi)更(geng)高。所以，通过互联(lian)互通机制(zhi)，未来港股定价可能会和A股趋同(tong)，也是一个使得AH股溢(yi)价修复的逻辑。现在AH股溢(yi)价接近150，还是比较高的水平(ping)。

　红利受资金追(zhui)捧三大因素

全景网：在这次(ci)市场(chang)上(shang)涨行情之前，“红利”策(ce)略在很长一段时间表(biao)现都很不错，在A股层(ceng)面上(shang)红利指数领跑大盘(pan)指数，而港股上(shang)中国企业指数也收获(huo)了不小的涨幅，市场(chang)对于红利的追(zhui)逐讨论的声音很多，您能否分(fen)享一下您对这种投(tou)资风格的看法，以及成因的分(fen)析呢？

余展昌：实际上(shang)，以前也讲红利，但(dan)没有近几年这么火爆，我(wo)觉得主要的原因在于：2018年讲红利，那时因为企业盈利出现下滑，经济在去(qu)杠杆的过程(cheng)，所以导致大家的防御性属性较强，买红利估值(zhi)低、相对更(geng)能抗跌(die)。近几年则有所不同(tong)，尤其是2022年以来。前期指数处(chu)于高点时，银行或许已经回来了，但(dan)其他板块可能还没有回来，因为近几年银行表(biao)现是红利板块较为强劲的一个方向，尤其今(jin)年很多指数在前期出现下跌(die)，而银行都是抗跌(die)状态，去(qu)年年初还炒了一波中特估，估值(zhi)拔升，此后整个红利板块受到资金追(zhui)捧，我(wo)认为有几大因素：

一是外部环境影响，市场(chang)对红利风格的重(zhong)视程(cheng)度(du)比以前高，无风险利率不断往下，比如当前10年期国债收益率到了2.1%左(zuo)右的水平(ping)，已经非常(chang)低，且还要进一步降(jiang)低存款利率，理财也没有了刚兑(dui)，以前动不动就有非常(chang)高收益率的时代已经过去(qu)，且当前权益风险、波动率又在加大。如果对标日本，在整个经济转型的过程(cheng)中，在利率下行的环境中，高股息资产(chan)长期占优。在面临资产(chan)荒的处(chu)境下，高股息、有强现金流的上(shang)市公(gong)司，理论上(shang)应该享受一定的溢(yi)价。

二是和增量资金有关，保险会计准则调整，使其增配了很多OCI的高股息资产(chan)。同(tong)时，很多人的投(tou)资观念也在转变，尽管去(qu)年红利有过一波比较大的行情，但(dan)从ETF的申购来看，投(tou)资者主要在2022年9、10月份大跌(die)以及去(qu)年二季度(du)市场(chang)情绪出现回落时买宽基、买红利。

不过，去(qu)年和今(jin)年不同(tong)，去(qu)年大家都认为疫情之后会有较大的反弹，所以去(qu)年上(shang)半(ban)年都在做主题类的基金，但(dan)因为去(qu)年A股高开低走，很多投(tou)资者做行业轮动或交易，发现钱不太好(hao)挣。但(dan)今(jin)年有一个好(hao)现象(xiang)，以前大家更(geng)看重(zhong)收益弹性空间，买入弹性更(geng)大的20%涨跌(die)幅的资产(chan)，但(dan)年初大家更(geng)看重(zhong)回撤小的，看重(zhong)能拿得住(zhu)的收益。因为年初那波快速下跌(die)行情，包括保险都触(chu)发偿付能力约束被(bei)迫止(zhi)损(sun)了，一旦(dan)安全预算(suan)打完，即使后续市场(chang)出现回暖上(shang)涨，也很难跟(gen)上(shang)仓位，因为已经没有预算(suan)了，受到的约束较多。所以，很多人的思路转变为看重(zhong)拿得住(zhu)的收益，收益不需要很高，同(tong)时有一定的安全边际，所以今(jin)年大家的投(tou)资思路都转向了红利类资产(chan)配置。

三是投(tou)资风格、投(tou)资习惯也在发生变化。前段时间红利出现了回撤，原来5个点以上(shang)的股息率，一旦(dan)降(jiang)到了5个点以下，性价比就较低。如果进行调整，其中权重(zhong)较高的板块包括煤(mei)炭、银行、石油等，煤(mei)炭、石油分(fen)别受煤(mei)价和石油价格影响，当交易拥挤度(du)上(shang)升，把估值(zhi)提升，同(tong)时海外油价波动，美国通胀及衰退的预期对油价有一定的担忧，就会顺势回调。风格层(ceng)面，成长风格上(shang)涨，红利就会顺势回调，因为红利弹性没那么强，所以前段时间市场(chang)好(hao)转，风险偏(pian)好(hao)提高，大家就可能先止(zhi)盈部分(fen)红利，切换弹性更(geng)高、有超跌(die)反弹诉求的成长性资产(chan)。

所以，长期投(tou)资风格可以观察利率、环境、未来宏观以及投(tou)资者习惯的变迁；短期则观察风格的迁移、风险偏(pian)好(hao)的转变以及交易的拥挤度(du)，此外还有板块自身基本面的预期影响。

　长期看红利跑赢成长

全景网：无论是还没有加入红利投(tou)资还是已经买入了的投(tou)资者，都会存在一个疑问：红利板块已经有了一定的发酵，目前盘(pan)面活跃度(du)大幅提升，那是不是价值(zhi)投(tou)资就要跑输成长投(tou)资了呢？对于偏(pian)价值(zhi)侧的标的，是不是就不那么香了？

余展昌：如果单看快速反攻阶段，红利肯定是跑输了，但(dan)在整个市场(chang)回调期间，红利板块表(biao)现较为稳定甚至(zhi)强势，所以红利是否会跑输成长需要阶段性去(qu)看。如果从长期来看，对标日本利率下行的整个大区间，那么红利长期有稳定现金流是跑赢成长的，只是阶段性跑输，比如日本到2000年左(zuo)右那一阶段，以及在那波互联(lian)网所形成的牛市阶段，即阶段性的风险偏(pian)好(hao)上(shang)升，成长就会略微(wei)跑赢红利，但(dan)整个大区间还是看宏观环境和利率环境表(biao)现。

对于短期红利的看法，第一，还是看股息率进行投(tou)资，我(wo)觉得纯做交易非常(chang)困难，性价比不高，赔率不高，胜率可能也不高。第二，取决于成长是否能快速反弹，后续则看是绝(jue)对收益还是相对收益，绝(jue)对收益跟(gen)着宏观态势，如政策(ce)是否超预期、经济数据是否确认或好(hao)转；相对收益对比成长，成长目前也面临一定的考(kao)验，如果政策(ce)没那么快出来，或财政预算(suan)没有超预期，那10月底三季报会面临一定的压力，参考(kao)8月底的行情，市场(chang)顺势出现结构性分(fen)化，或切向防御性为主的板块，都有可能。

　央企兼顾了红利低估值(zhi)、高股息属性

全景网：在红利基础(chu)之上(shang)，其实还有一个维度(du)就是央企的稳健经营。市场(chang)一直对于高质量资产(chan)非常(chang)渴望，那对于港股的央企质地，您如何评判？怎么看待港股的央企赛道？

余展昌：实际上(shang)，红利和央企是单独的两个主题，红利偏(pian)风格，央企偏(pian)企业，为什么把这两个放在一起？因为央企长期以来核(he)心的板块包括金融、电信、石油等，都是一些估值(zhi)低、股息率高的企业，自然在整个红利板块中占比非常(chang)重(zhong)。

聚(ju)焦港股央企，如果不做市值(zhi)切分(fen)，可能百分(fen)之四五十都是大金融板块，所以一直以来估值(zhi)都较低。我(wo)认为银行的问题不是很大，就看困境反转。过去(qu)几年息差不断往下，近期住(zhu)房存贷利率调整、降(jiang)LPR等都对息差产(chan)生一定影响，好(hao)在存款端(duan)利率也跟(gen)着趋势下调进行对冲(chong)，还有财政提到地方政府化债问题的解决、地产(chan)问题的解决，都是困境反转的逻辑。

比起红利，有些投(tou)资者喜(xi)欢投(tou)央企，因为央企兼顾了红利低估值(zhi)、高股息的属性；此外，港股央企相对明显折价，投(tou)港股红利比A股红利多一个AH股溢(yi)价，因为港股红利的股息率更(geng)高，市场(chang)期待AH股溢(yi)价的修复带动其估值(zhi)抬升，幅度(du)会更(geng)高。同(tong)时，红利板块央企相对民企长期折价，投(tou)资者寄希望于未来整个央企实施管理的诉求，以及新(xin)一轮国央企改(gai)革带动央企做大做强，这个是有据可依的：财政提到，未来加大对国央企的调控，做大企业盘(pan)子和利润，作为分(fen)红比例提升和财政的补充(chong)，且去(qu)年对考(kao)核(he)也进行了调整，今(jin)年还有市值(zhi)管理考(kao)核(he)。

港股央企以恒生中国央企指数为例，包含(han)金融、电信、运(yun)营商(shang)等板块，以及建筑、消(xiao)费(fei)等周期性板块，核(he)心还是金融，能源(yuan)、电信、运(yun)营商(shang)等为辅作为次(ci)要板块。金融打底提供稳定性，例如银行的利润稳定性相对较强，且可以通过调拨备进行平(ping)滑，未来也要建设金融强国；能源(yuan)板块方面，能源(yuan)安全领域也是一个非常(chang)重(zhong)要的方向，且还要对标世界一流企业去(qu)提升估值(zhi)；电信、运(yun)营商(shang)则是未来转型数字经济、数字中国以及6G等各种概念相关的板块。简单来说，一手(shou)抓传统行业，一手(shou)抓新(xin)兴行业，从概念角度(du)上(shang)讲，是符合未来国家政策(ce)发展所需要的方向。

　明年年初央企目标值(zhi)得期待

全景网：我(wo)们回溯本轮上(shang)涨的起点，无疑是央行针(zhen)对资本市场(chang)上(shang)的优质标的提供流动性便利，优质股票可以去(qu)抵押然后拿钱回购，ETF也可以去(qu)抵押加杠杆。但(dan)如果再往前追(zhui)溯，政策(ce)上(shang)对于央国企的管理也越(yue)来越(yue)看重(zhong)盈利的质量，考(kao)核(he)流动性，考(kao)核(he)ROE。对于金融和经济上(shang)的政策(ce)调整，对于央国企的投(tou)资会带来哪些长期影响，能否分(fen)享一下您的观点？

余展昌：近期红利风格重(zhong)新(xin)向上(shang)和创设互换便利工具有关。5000亿的互换便利工具，国家监管层(ceng)面是要引导中长期资金入市，在配置过程(cheng)中可能也会偏(pian)向于偏(pian)稳定、低估值(zhi)且具有长期稳定盈利、有现金流的资产(chan)。还有3000亿是增持回购，这些都是有市值(zhi)管理诉求的公(gong)司，一些央国企可能占比较多，这是最近催化行情上(shang)涨的原因。

关于考(kao)核(he)，去(qu)年增加了ROE考(kao)核(he)，以及要推动央企利润增速高于GDP增速，所以很多央企都有压力。以前可能没有这方面的意识，现在有了；还有一个是今(jin)年的市值(zhi)管理考(kao)核(he)，越(yue)来越(yue)看重(zhong)盈利。去(qu)年的中特估行情，最早(zao)也是“两利四率”调“一利五率”，后来是中国特色估值(zhi)体系(xi)，提升中字头(tou)股票估值(zhi)，但(dan)从中特估到金特估，再到证监会表(biao)示中特估不是单纯的提升估值(zhi)，而是通过对效益有价值(zhi)洼地和价值(zhi)发现，以前是缺乏发现。

有些央国企确实可以通过企业绩效改(gai)革和并购重(zhong)组推动优质资产(chan)整合或剥离，比如存在同(tong)业竞争的整合，把优质资产(chan)剥离出来单独上(shang)市，通过一系(xi)列(lie)的运(yun)作改(gai)善公(gong)司治理，带动效益提升。如果企业盈利改(gai)善带动ROE提升，估值(zhi)自然会提高，这是国家所希望的引导新(xin)一轮国央企改(gai)革带动ROE起来，企业利润起来，那么分(fen)红比例也会上(shang)来，财政也能得到有效补充(chong)。市场(chang)非常(chang)认这一逻辑，因为每(mei)年年初，国资委(wei)会定全年央企目标，去(qu)年年初启动一波中字头(tou)行情，今(jin)年也是年初市值(zhi)管理纳入考(kao)核(he)，启动了一波央企红利行情，明年年初会制(zhi)定什么目标，值(zhi)得期待。

此外，考(kao)核(he)定了，我(wo)觉得就要做质检，盈利的改(gai)善才是估值(zhi)提升的根本，这也是我(wo)们相信国央企未来长期有估值(zhi)抬升修复、相对民企折价的机会所在的比较大的原因。

恒生中国央企指数表(biao)现稳健且股息高

全景网：对于相关的指数，很多投(tou)资者其实并没有深入研究指数编制(zhi)的特点，就像加权的会受到权重(zhong)影响，等权的会放大小市值(zhi)波动的影响。恒生中国央企指数的编制(zhi)有怎样的特点，您能否给投(tou)资者朋友(you)解读一下？

余展昌：恒生中国央企指数，从名字来看，是由恒生指数公(gong)司编制(zhi)的，因为恒生在香港市场(chang)的品牌影响力比较大，恒生中国央企指数是恒生旗下第一只宽基型的央企指数，选取在港股市场(chang)上(shang)市的内地央企，因为央国企中，央企的政策(ce)驱动力比国企更(geng)强，所以选央企；同(tong)时，从市场(chang)来看，港股市场(chang)估值(zhi)更(geng)低，修复空间更(geng)大，所以选港股。

恒生中国央企指数在编制(zhi)上(shang)有哪些特点？前面提到，港股市场(chang)的央企如果不做权重(zhong)优化，可能百分(fen)之四五十都是金融，加上(shang)地产(chan)、大金融可能占了百分(fen)之五六十，整体太集中，不利于指数的分(fen)散化管理，所以就进行了二级行业均衡，与目前市场(chang)主流的A500指数较为相似，即从恒生二级行业匹配市值(zhi)，各自挑选市值(zhi)占比前几的股票，从而使得一些市值(zhi)没有达到一级行业龙头(tou)的二级行业公(gong)司被(bei)纳入指数。

比如金融板块，如果纯按市值(zhi)挑选一级行业，可能挑出来都是银行，但(dan)如果用二级行业挑选就可以分(fen)散开，比如保险龙头(tou)、券商(shang)龙头(tou)等都可以纳入其中，指数成长空间会更(geng)好(hao)。通过行业的均衡，银行的权重(zhong)由原来百分(fen)之四五十降(jiang)到三十，能源(yuan)占比百分(fen)之二十多，电信占比百分(fen)之十几，那么金融强国思路下的压舱石银行就占了一个相对合理的权重(zhong)，传统能源(yuan)领域、新(xin)兴数字经济领域也都涵盖了一定的权重(zhong)，所以恒生中国央企指数的表(biao)现会比其他指数更(geng)稳健，且股息率较高，去(qu)年底有7%，股价经过今(jin)年接近26%的上(shang)涨后，也还有5%—6%的股息率，所以股息率的性价比还在。

前段时间，市场(chang)大幅波动，但(dan)每(mei)次(ci)银行的波动会更(geng)小。能源(yuan)板块前期回调时，银行板块跟(gen)它形成对冲(chong)，银行回调时能源(yuan)又因为其他原因上(shang)涨，虽然总体红利趋同(tong)，但(dan)每(mei)个板块内部可能会有自身一些基本面或单独的政策(ce)催化，所以均衡性的权重(zhong)体现了比较重(zhong)要的地位。

　当前恒生中国央企指数估值(zhi)仍相对较低

全景网：从投(tou)资视角来看，现在这个指数的估值(zhi)水平(ping)如何？复盘(pan)一下指数过去(qu)业绩表(biao)现，它的特点和趋势是怎样的呢？

余展昌：首先，Wind数据显示，截至(zhi)10月18日，恒生中国央企指数最新(xin)的市盈率大概是6.6倍，市净率是0.6，里面很多板块比如金融，AH股溢(yi)价还有30多的空间，所以估值(zhi)水平(ping)还是在相对较低的位置，当然从近一年来看可能会较高，因为近一年处(chu)于不断上(shang)涨的态势，估值(zhi)不断攀升。但(dan)拉长时间来看，比如2021年以来，指数还是在相对较低的位置，大概处(chu)于中位数水平(ping)，如果拉长至(zhi)10年的时间维度(du)，我(wo)觉得还是一个相对比较合理的水平(ping)，大家可以更(geng)多去(qu)看股息率，会更(geng)加合理。

关于指数的优点，港股市场(chang)的央企指数可能更(geng)多是央企红利，这类指数有一些特点，第一，指数为股息率加权，权重(zhong)上(shang)没有市值(zhi)加权的代表(biao)性那么强，比如宽基指数被(bei)视为代表(biao)性强就是因为市值(zhi)加权，体量大的、集团大的、影响力大的公(gong)司权重(zhong)自然就高，而股息率加权，一些股价很低的公(gong)司股息率可能会高，权重(zhong)会比较大，市场(chang)波动可能也会相对较大；第二，一些央企红利指数的权重(zhong)不均衡，有些权重(zhong)非常(chang)集中，百分(fen)之四五十都是能源(yuan)板块或是一些周期性板块，但(dan)周期性板块企业盈利波动非常(chang)大，比如前段时间煤(mei)价、油价大幅波动，都会造(zao)成股价的波动非常(chang)大。所以，恒生中国央企指数是一个相对更(geng)稳健、更(geng)符合长期红利投(tou)资逻辑的指数。

此外，恒生中国央企指数是季度(du)调整，而大多数红利指数可能都是半(ban)年调整，季度(du)调整的好(hao)处(chu)在于权重(zhong)的再平(ping)衡，尤其是市值(zhi)加权的某(mou)一只股票权重(zhong)较大时，可以通过再平(ping)衡降(jiang)下来，减小投(tou)资风险，类似于止(zhi)盈和抄底的思路。

聚(ju)焦港股低估值(zhi)、央企低估值(zhi)和指数

全景网：最后，如果用几个关键词，总结一下恒生中国央企指数最核(he)心的投(tou)资价值(zhi)，您会选择哪几个关键词？

余展昌：第一个关键词是聚(ju)焦，具体是三个聚(ju)焦：一是聚(ju)焦港股低估值(zhi)，二是聚(ju)焦央企低估值(zhi)，三是聚(ju)焦指数。前两个聚(ju)焦港股低估值(zhi)、央企低估值(zhi)，都是估值(zhi)的溢(yi)价，AH的溢(yi)价，以及民企相对于央企的溢(yi)价抬升；第三个聚(ju)焦指数，更(geng)多是权重(zhong)优化，在指数编制(zhi)方案上(shang)会更(geng)符合红利思维，表(biao)现更(geng)稳健，更(geng)适合长期配置。

第二个关键词是新(xin)趋势下的投(tou)资，新(xin)趋势就是现在的经济结构转型和以前不一样，经过了房地产(chan)时代的大刺激，又经过了2019年的半(ban)导体周期、新(xin)能源(yuan)周期、酒周期等产(chan)业周期时代，未来这种产(chan)业周期快速增长的机会还会有，但(dan)原有的赛道可能相对拥挤，大家可能转向现在的宽基和红利投(tou)资的思维为主，近两年非常(chang)明显，很多人买宽基，利率快速下行的环境下对高股息比如现金流资产(chan)的追(zhui)捧。投(tou)资者从过去(qu)单纯追(zhui)求弹性，到现在中长期资金入市追(zhui)求配置和性价比的思路切换，就是新(xin)趋势下的红利投(tou)资。

全景网：对接下来的港股的投(tou)资机会，您有何展望？对投(tou)资者有何建议？

余展昌：港股市场(chang)后续会有几个扰(rao)动：一是季报的扰(rao)动，二是11月份美国大选的扰(rao)动，三是紧盯海外一些通胀和就业数据，四是国内政策(ce)是否会超预期，分(fen)子、分(fen)母端(duan)都有博弈的价值(zhi)，但(dan)也有博弈的不确定性，所以还是紧盯估值(zhi)层(ceng)面。

投(tou)资者可以往红利思路适当切换，后续既然有这么多不确定性，如果真的是大级别利好(hao)行情，那么红利大概率也能跟(gen)上(shang)，如果不是，相对也更(geng)抗跌(die)。