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界面新闻记者 | 袁(yuan)颖琪(qi)
界面新闻编辑 | 陈菲遐
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2025年开(kai)年，帝欧转(zhuan)债（代码：127047）交易价格回升至90元/张，较去年低点反弹(dan)近50%，但表面的平(ping)静难掩深(shen)层(ceng)危机(ji)——正股帝欧家(jia)居（002798.SZ）股价仅3.07元/股，较2024年10月修正后的转(zhuan)股价5.1元仍折价40%，转(zhuan)股溢价率高达193%。这意味着，投资者若选择转(zhuan)股，账面将(jiang)瞬间蒸发近四成(cheng)市(shi)值(zhi)；若持有债券，则需直面2027年到期偿付15亿元本金的巨大不确定性。
这场投资者“股债双亏”的困局，暴露出帝欧家(jia)居战略调整与市(shi)场现(xian)实的激烈碰(peng)撞。当转(zhuan)股沦(lun)为(wei)“纸(zhi)上谈(tan)兵”，帝欧家(jia)居是否已陷入“不转(zhuan)股即违约”的绝境？若2027年到期前无法促成(cheng)转(zhuan)股，凭借帝欧家(jia)居目前的盈利能力如何应对(dui)15亿元偿债洪峰(feng)？这场博弈背(bei)后，折射出的不仅是单一(yi)企业的生存危机(ji)，更是家(jia)居行业集体转(zhuan)型的阵(zhen)痛——当“借新还旧”的游戏终(zhong)结，企业如何在债务高压与战略重构间找到生路？答(da)案或将(jiang)决定整个(ge)行业的洗牌方向。
可转(zhuan)债困局
2021年10月，帝欧家(jia)居以“优化(hua)债务结构、扩(kuo)产升级”为(wei)由发行15亿元可转(zhuan)债（代码：127047），初始转(zhuan)股价定为(wei)13.53元/股。彼时(shi)公(gong)司(si)瓷砖业务正随房地(di)产工程渠道高歌猛进(jin)，2020年营收(shou)突破56亿元，净利润达5.67亿元。这一(yi)融资动作(zuo)被市(shi)场视为(wei)抢占市(shi)场份(fen)额(e)的关键布局，保荐机(ji)构在路演中宣称“工程渠道红(hong)利将(jiang)持续释放”。
然而仅一(yi)年后，剧情急转(zhuan)直下——2022年受房地(di)产行业影响，帝欧家(jia)居工程渠道收(shou)入同比腰斩，全年净利润亏损15.09亿元，触发保荐人方维、袁(yuan)宗被证监会处罚(fa)“暂不受理行政许可文件(jian)3个(ge)月”，成(cheng)为(wei)可转(zhuan)债市(shi)场罕见的监管案例。
随着地(di)产客户资金链断裂(lie)，帝欧家(jia)居应收(shou)账款迅速(su)膨胀，2023年末(mo)账面余额(e)达13.44亿元，其中坏账准备计提比例高达44.84%。帝欧家(jia)居的股价从2021年高点27.68元/股一(yi)路跌至2024年最低2.88元/股，较初始转(zhuan)股价缩水近80%。转(zhuan)股失败的种子就此埋下。
根据2024年三(san)季度报告显示，帝欧家(jia)居账面货币资金6.79亿元，背(bei)负利息的短期借款（含一(yi)年内到期非(fei)流动负债）达9.38亿元，资金缺口2.4亿元。如果可转(zhuan)债不转(zhuan)股，将(jiang)在2027年集中兑付。以公(gong)司(si)目前资金状况很有可能因无法筹措到足额(e)资金而触发债务违约。
为(wei)挽救转(zhuan)股困局，帝欧家(jia)居于(yu)2024年10月将(jiang)转(zhuan)股价从13.34元腰斩至5.1元，但市(shi)场并不买账。目前帝欧家(jia)居股价3.07元，转(zhuan)股价值(zhi)较面值(zhi)折价40%，转(zhuan)股溢价率飙升至193%。这意味着投资者若此时(shi)转(zhuan)股，每张面值(zhi)100元的债券仅能获得价值(zhi)60元的股票，账面亏损达40%。更严峻的是，可转(zhuan)债余额(e)高达14.51亿元，转(zhuan)股比例不足0.5%，这意味着近15亿元债务压力将(jiang)在2027年10月集中爆发。
另外，这场资本运作(zuo)正演变为(wei)“反噬”利润的黑洞。根据可转(zhuan)债条(tiao)款，其票面利率逐年递(di)增(zeng)，2024年进(jin)入第四年，利率攀升至1.6%，全年利息支出达2400万元（15亿元×1.6%）。此外，因采用实际利率法摊销发行费用，2024年财务费用中可转(zhuan)债相关摊销约5700万元，两项合计吞噬利润8100万元，占全年预亏额(e)（4.5亿-5.8亿元）的14%-18%。若按当前利率结构推(tui)算(suan)，2025年利息将(jiang)升至2.0%，财务成(cheng)本将(jiang)进(jin)一(yi)步攀升至约3000万元，债务负担持续加重。
为(wei)提振投资者转(zhuan)股意愿，帝欧家(jia)居借钱回购股票提振投资者信心。公(gong)司(si)回购股票数量区(qu)间为(wei)850万股到1670万股，回购资金不超过8350万元。目前，仅落实回购了25万股，使用资金76万元，对(dui)于(yu)提振股价杯水车(che)薪(xin)。为(wei)解决回购资金问题，公(gong)司(si)通过银行《贷款承诺书》获得5700万元授信额(e)度，专用于(yu)回购股票。
债务评级下调，偿债风险加剧
2024年6月，东方金诚一(yi)纸(zhi)评级调整曾(ceng)将(jiang)帝欧家(jia)居推(tui)向舆论(lun)焦点。东方金诚将(jiang)帝欧家(jia)居主体信用评级由A+下调至A，同时(shi)“帝欧转(zhuan)债”评级同步调降，评级展望维持“稳定”。这一(yi)评级下调主要(yao)是基于(yu)公(gong)司(si)连续两年的亏损、应收(shou)账款的减(jian)值(zhi)风险、资产流动性减(jian)弱以及较大的偿债压力等因素。
债务评级下调，帝欧家(jia)居面临巨大的偿债压力。除了银行贷款，公(gong)司(si)还承担着巨额(e)的担保责任。帝欧家(jia)居频繁为(wei)其子公(gong)司(si)提供担保，截至2025年1月22日，公(gong)司(si)及子公(gong)司(si)的对(dui)外担保总额(e)高达27.23亿元，占最近一(yi)期经(jing)审计净资产的124.87%。一(yi)旦被担保方（如广西欧神诺、景德(de)镇欧神诺等子公(gong)司(si)）因经(jing)营状况恶化(hua)无法偿还债务，帝欧家(jia)居将(jiang)不得不履行连带责任，这将(jiang)直接加剧公(gong)司(si)的现(xian)金流压力。
被下调债务评级还会削弱帝欧家(jia)居的融资能力。2021年前后是帝欧家(jia)居的业绩高峰(feng)，那时(shi)的长期借款最高达到5.02亿元，随后逐年下降，2024年三(san)季度为(wei)1.61亿元。这一(yi)过程也伴随着帝欧家(jia)居的现(xian)金流压力越(yue)来越(yue)大，说明其融资能力在一(yi)步步恶化(hua)。
为(wei)应对(dui)风险，帝欧家(jia)居采取了“以房抵债”的方式化(hua)解债务问题。2024年，公(gong)司(si)与碧(bi)桂园、万科、融创等13家(jia)房企达成(cheng)债务重组协议，累计完成(cheng)约6.82亿元的“以房抵债”操作(zuo)。但房地(di)产市(shi)场遇(yu)冷，帝欧家(jia)居将(jiang)“抵债房”变现(xian)难度依然不小。因此“以房抵债”能在多大程度上缓解公(gong)司(si)现(xian)金流压力仍待观(guan)察。
在业务调整方面，帝欧家(jia)居主动收(shou)缩工程渠道业务，聚焦经(jing)销渠道以降低应收(shou)账款风险。并且，公(gong)司(si)还通过开(kai)展应收(shou)账款保理业务，将(jiang)部分应收(shou)账款转(zhuan)让给金融机(ji)构，加速(su)资金回笼，改善现(xian)金流。根据业绩预告， 帝欧家(jia)居2024年营业收(shou)入预计为(wei)26.5亿元到28.5亿元，较上年下滑24.2%-29%。渠道调整后，经(jing)销渠道显然还无法弥补工程渠道收(shou)缩的影响。在开(kai)拓新市(shi)场、占领新渠道的关键时(shi)候，帝欧家(jia)居现(xian)金流紧张的情况也会给业务拓展拖(tuo)后腿(tui)。
帝欧的可转(zhuan)债困局并非(fei)孤例
在家(jia)居行业中，好莱客（603898.SH）、欧派家(jia)具（603833.SH）、蒙娜丽莎（002918.SZ）和金牌家(jia)居（603180.SH）等都发行了可转(zhuan)债。
图(tu)片(pian)来源：Wind、界面新闻研究(jiu)部
上述可转(zhuan)债均是转(zhuan)股价格远低于(yu)当前股价，造成(cheng)投资者转(zhuan)股意愿很低。如果股价低迷(mi)一(yi)直持续到可转(zhuan)债到期日，那就意味着发行上市(shi)公(gong)司(si)将(jiang)面临偿债压力。其中，好莱客发行的好客转(zhuan)债，到期日为(wei)2025年8月1日，剩余金额(e)为(wei)6.03亿元。截止2024年三(san)季度，好莱客账面货币资金为(wei)1.56亿元，交易性金融资产为(wei)13.21亿元。偿债风险尚可。
蒙娜丽莎和帝欧家(jia)居一(yi)样也是2027年到期。但蒙娜丽莎发行的蒙娜转(zhuan)债剩余金额(e)只有3.37亿元，截止2024年三(san)季度，蒙娜丽莎账面货币资金为(wei)12.85亿元。欧派家(jia)居和金牌家(jia)居发行的可转(zhuan)债距离到期日还有较长时(shi)间。整体而言，除帝欧家(jia)居以外，其他发行可转(zhuan)债的家(jia)居企业偿债风险仍可控。
值(zhi)得一(yi)提的是，虽然家(jia)居企业发行可转(zhuan)债面临无法转(zhuan)股的普遍困局。但发行可转(zhuan)债仍是家(jia)居企业补充流动性的重要(yao)手段。近期，证监会刚刚通过志邦(bang)家(jia)居的6.7亿元可转(zhuan)债方案。
目前，家(jia)居行业普遍面临工程渠道业务规模缩水后带来的经(jing)营压力，叠(die)加股价低迷(mi)，可转(zhuan)债不能转(zhuan)股导(dao)致对(dui)上市(shi)企业流动性的挤压不可忽视。