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国联证(zheng)券研究(jiu)所副所长(chang)兼首席策略分析师 包承超

包承超：

国联证(zheng)券研究(jiu)所副总经理，首席策略分析师，复旦大学经济学院(yuan)专硕行业导师。复旦大学数理经济学学士、西方经济学硕士。2014年毕(bi)业后入职光大保德信基(ji)金，2014-2016年担任(ren)光大保德信基(ji)金研究(jiu)员，2016年入职长(chang)江证(zheng)券策略组(zu)，2017-2023年担任(ren)长(chang)江证(zheng)券首席策略分析师，现就职于国联证(zheng)券研究(jiu)所，担任(ren)研究(jiu)所副总经理、首席策略分析师，主要负责金融市场大类资产(chan)、组(zu)合管理、行业比较及主题策略研究(jiu)。

2022-2024年连续3年荣获新(xin)财富最佳策略分析师第二名(ming)、2021年第三(san)名(ming)；2024年卖方分析师水晶球奖第二名(ming)、2022年公募(mu)榜单策略第一名(ming)、2021年第一名(ming)；2024年新(xin)浪金麒麟最佳分析师策略第三(san)名(ming)，2022年第二名(ming)、2021年第一名(ming)。

2024年下(xia)半年政策发生积(ji)极变化，市场流(liu)动性升温，风险偏好好转，A股市场快速反弹。展望2025年，市场能否(fou)完成从流(liu)动性驱(qu)动向基(ji)本面驱(qu)动的(de)转换(huan)，可能决定了今年市场的(de)整体表现。

我们认为，今年上半年经济逐步修复的(de)确定性较强，上市公司(si)盈利或逐渐好转，市场表现相(xiang)对强势；下(xia)半年海外风险因素可能逐渐累积(ji)，再通胀和加征关税等风险都可能对国内市场形成冲击，进行“小盘风格(ge)”+“红利资产(chan)”均衡配置的(de)性价比更高(gao)。

01

全(quan)球流(liu)动性宽松叠加政策支持经济或持续复苏

政策方面，稳增长(chang)政策持续加码(ma)，2025年经济或将持续复苏。去(qu)年“924”政策组(zu)合拳的(de)出台，以及12月召开的(de)政治局会议和中(zhong)央经济工作会议的(de)表述(shu)，明显释放出积(ji)极信号，大幅(fu)提振了市场对稳增长(chang)的(de)预(yu)期。以中(zhong)央经济工作会议为例，会议提出了“更加积(ji)极的(de)财政政策”、“适度(du)宽松的(de)货币(bi)政策”、“提振消费”、“稳住(zhu)楼市股市”等一系列(lie)关键政策方向。这些表述(shu)不仅(jin)明确了政策整体基(ji)调的(de)积(ji)极性，还(hai)为未来政策落地提供了清晰的(de)指引。具体而(er)言，会议释放出的(de)信号预(yu)示着未来可能会有更具针对性和操作性的(de)政策措施出台，例如超长(chang)期国债的(de)增发、进一步的(de)降准降息，以及扩大内需的(de)综(zong)合性政策。这些措施不仅(jin)将有效缓解当前经济面临的(de)结构性问题，还(hai)将为中(zhong)长(chang)期经济增长(chang)提供更为稳固的(de)支撑(cheng)。在政策逐步落地和持续加码(ma)的(de)背景下(xia)，预(yu)计2025年中(zhong)国经济有望进入稳步复苏的(de)轨道。

投资方面，2025年地产(chan)有望“止跌回稳”，对经济的(de)拖累减弱。中(zhong)国房价跌幅(fu)已经接近(jin)海外地产(chan)危机后的(de)平均水平，租售比回到(dao)合理区间，在“严(yan)控增量、优(you)化存量”的(de)政策要求(qiu)下(xia)，房价有望“止跌回稳”。参照海外经验来看，地产(chan)投资对GDP的(de)贡献中(zhong)枢在4%-6%区间，中(zhong)国目前正在回落到(dao)这个中(zhong)枢区间，未来地产(chan)对经济的(de)拖累有望逐渐减弱。

资金方面，预(yu)计资本市场流(liu)动性保持充裕。去(qu)年10月份，M1余(yu)额的(de)同(tong)比增速迎来了2024年以来的(de)首次改善(shan)。这一积(ji)极变化表明，随着一系列(lie)政策组(zu)合拳的(de)逐步落地发力，实体经济的(de)活跃度(du)提升，企业和居民的(de)投资与消费意(yi)愿也有所增强。展望2025年，此前12月召开的(de)中(zhong)央经济工作会议进一步明确了“适度(du)宽松的(de)货币(bi)政策”基(ji)调，在降息预(yu)期的(de)推动下(xia)，M1增速有望持续上行，社融存量增速有望企稳回升，为经济和资本市场提供更强的(de)流(liu)动性支撑(cheng)。

海外方面，全(quan)球处于降息进程中(zhong)，但贸易风险仍在。2024年以来，全(quan)球通胀持续降温，各国央行逐步进入降息进程。历史数据表明，全(quan)球利率同(tong)差领(ling)先全(quan)球制造业PMI大约14个月。随着全(quan)球流(liu)动性的(de)逐步宽松，今年全(quan)球经济或将持续复苏。然而(er)，在乐观的(de)复苏预(yu)期之下(xia)，也存在一些不容忽视的(de)潜在风险。随着特(te)朗普(pu)在美国大选中(zhong)的(de)胜出，其减税、全(quan)面提高(gao)关税和撤销中(zhong)国最惠国待遇等主张或将引发美国的(de)再通胀，从而(er)影响美联储的(de)降息节奏，也将影响中(zhong)美之间的(de)正常贸易，对中(zhong)国的(de)出口端造成影响。因此，在展望今年全(quan)球经济复苏的(de)同(tong)时，需高(gao)度(du)关注特(te)朗普(pu)就任(ren)后政策的(de)具体落地情况及其带(dai)来的(de)外溢效应。

02‍

明年上半年核心资产(chan)带(dai)动市场上行下(xia)半年不确定性增加

市场底部已经形成，2025年股票市场的(de)中(zhong)枢水平有望好于2024年，顺周期和结构性产(chan)业机会都会进一步增加。节奏上看，明年上半年复苏确定性强，市场或逐步上行；下(xia)半年海外风险因素或影响国内市场，风险和不确定性增强。展望2025年，虽然国内产(chan)能过剩(sheng)、内需偏弱等问题仍在，对权益市场形成挑(tiao)战(zhan)；但政策有支撑(cheng)，市场风险偏好上移，盈利水平逐渐好转，市场中(zhong)长(chang)期的(de)底部可能已经在2024年悄然出现。

2024年下(xia)半年市场上行的(de)主要驱(qu)动力来自流(liu)动性改善(shan)和风险偏好修复，而(er)2025年上半年市场逐渐好转的(de)关键点在于基(ji)本面能否(fou)快速回暖。一方面，从盈利周期的(de)角度(du)看，在经历了长(chang)达3年的(de)下(xia)行周期后，国内经济依赖周期复苏的(de)力量已经开始逐渐企稳；另(ling)一方面，年底出台的(de)若干政策可能在明年上半年集中(zhong)落地、带(dai)来增量需求(qiu)，盈利逐步改善(shan)的(de)预(yu)期强。

2025年下(xia)半年海外风险因素或逐步累积(ji)，对国内市场形成冲击。随着特(te)朗普(pu)赢得(de)总统选举，今年美国可能采取“减企业税”和“增加关税”的(de)政策组(zu)合拳，意(yi)味着通胀水平可能会再次面临较强的(de)上行压力。如果通胀重新(xin)回到(dao)较高(gao)水平，美国降息的(de)速率可能放缓，甚至会提前结束降息进程，进而(er)影响全(quan)球流(liu)动性和压降国内市场的(de)风险偏好。此外，今年美国对华的(de)关税政策仍有较大变数，如果加征关税的(de)幅(fu)度(du)较大，对国内出口造成较为严(yan)重的(de)影响，今年权益市场可能会受到(dao)较大冲击。

风格(ge)方面，今年上半年核心资产(chan)的(de)表现或相(xiang)对更好，下(xia)半年市场波动加剧，配置小盘风格(ge)+红利资产(chan)的(de)“哑铃”策略或更有性价比。从投资逻辑出发，在经济上行期，核心资产(chan)的(de)盈利增速具有更大弹性，并且市场会对其远期空间进行重估，核心资产(chan)可能会迎来盈利和估值的(de)双升，表现更强，因而(er)今年上半年适合配置核心资产(chan)。等到(dao)下(xia)半年，市场可能来到(dao)流(liu)动性比较宽松，但基(ji)本面不确定性很强的(de)阶段，类似于2023年上半年的(de)状态。从历史经验看，只要市场流(liu)动性充裕，风险偏好仍在，市场会找到(dao)两类配置思路，第一类是寻找远期空间的(de)小盘股进行配置，另(ling)一类是盈利稳定性和收益确定性更强的(de)红利资产(chan)进行配置。市场可能会在两类资产(chan)中(zhong)快速轮动，而(er)将两类资产(chan)均衡配置可能获得(de)更好的(de)投资性价比。

03‍

关注并购重组(zu)和困境(jing)反转的(de)结构机会

从政策出发，今年来并购重组(zu)主题一直保持较高(gao)热度(du)，结合政策文件，我们梳理出“4个重点”：（1）并购主体支持头部公司(si)+双创企业；（2）并购目的(de)提倡产(chan)业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可转债；（4）审(shen)核机制提及“小额快速”，并倡导提高(gao)估值包容性。“1个监管”指当前对于“壳(ke)”资源的(de)监管仍严(yan)格(ge)。

此外，2023年开始的(de)新(xin)一轮国企改革中(zhong)，布局优(you)化与结构调整是重点任(ren)务，鼓励国央企并购重组(zu)或为长(chang)期方向。基(ji)于政策支持方向，我们通过三(san)条思路筛选并购重组(zu)潜在标的(de)：（1）跨界并购。在传统行业中(zhong)，寻找业务增速放缓、现金流(liu)充裕、有寻求(qiu)新(xin)增长(chang)点的(de)需求(qiu)企业；（2）同(tong)业化债。筛选化债重点省份中(zhong)的(de)同(tong)行业、国央企，未来有望通过并购重组(zu)做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同(tong)实控人、同(tong)行业、有IPO审(shen)核撤回情况的(de)企业可能通过并购重组(zu)的(de)方式将资产(chan)注入已上市公司(si)中(zhong)。在三(san)条线索中(zhong)，对于双创企业、国央企、同(tong)一控制人多家上市公司(si)这三(san)类政策鼓励的(de)并购主体可多加关注。

从基(ji)本面出发，预(yu)计今年宏观经济有所修复，部分行业的(de)产(chan)能出清有望结束，从而(er)迎来困境(jing)反转机会。从财务报(bao)表周期的(de)角度(du)分析，处于周期底部的(de)行业通常表现出低资本开支和低库(ku)存的(de)特(te)征。其中(zhong)周期和制造行业对于基(ji)本面的(de)敏感度(du)更高(gao)，周转率低的(de)周期行业、现金流(liu)充裕的(de)制造行业，未来一年营收增速的(de)提升幅(fu)度(du)较大。

将视角进一步拉长(chang)，可以从产(chan)业生命周期的(de)维度(du)挖掘机会。处于出清末期的(de)行业，通常在横向比较中(zhong)表现为资本开支增速和营业收入增速均处于较低水平。这类行业当前的(de)供需状态可能都较为疲软，但随着供给端的(de)优(you)化和需求(qiu)端的(de)逐步复苏，未来潜在增长(chang)空间较大。在产(chan)业生命周期即将进入新(xin)阶段时，这些行业将具备较强的(de)投资价值。

因此，建议重点关注短期处于财务报(bao)表周期底部以及中(zhong)期产(chan)业生命周期位于出清末期的(de)交集行业。这类行业不仅(jin)具备周期复苏的(de)短期机会，还(hai)兼具产(chan)业结构优(you)化带(dai)来的(de)中(zhong)长(chang)期成长(chang)性，能够在经济修复过程中(zhong)获得(de)超额收益。

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