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本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚

欧央(yang)行3月如期降息25bps，表示其货币政(zheng)策(ce)“正(zheng)有意义地(di)减少限(xian)制性”。相(xiang)较于欧央(yang)行按部就班的决议(yi)，欧盟“重新武装欧洲”的方案和德(de)国(guo)“不惜一切代价”的财政(zheng)增支(zhi)计划近日更受市场关注，我们认为两者将对欧洲经济形成不容忽(hu)视的积极影(ying)响，也可能在基建等领域产生潜(qian)在商机。拉加德(de)表示增加国(guo)防和基建开(kai)支(zhi)可能提振欧洲经济增长(chang)，但这尚属进行中的工作、与欧央(yang)行货币政(zheng)策(ce)不直接相(xiang)关。欧债(zhai)收(shou)益率(lu)和欧元或会受阶段性支(zhi)撑，欧股近期或可受益于市场情绪的提振。我们仍然预计欧央(yang)行会在4月和6月各降25bps后维持存款便利利率(lu)于2%。

▍欧央(yang)行3月议(yi)息会议(yi)决议(yi)的主要内容是：

1）利率(lu)工具：存款便利利率(lu)、主要再融资利率(lu)和边际贷款利率(lu)将分别(bie)下调25bps至2.50%、2.65%和2.90%，符合市场预期，新利率(lu)将于3月12日起生效。欧央(yang)行表示将维持数据依(yi)赖策(ce)略，不事先承诺特定利率(lu)路(lu)径，此表述(shu)与前次决议(yi)相(xiang)同。

2）量化工具：欧央(yang)行已停止APP和PEPP资产组合的到期本金(jin)再投资，其持仓规模(mo)正(zheng)如期稳步减少。上述(shu)决策(ce)与前次决议(yi)相(xiang)同。

▍欧央(yang)行3月议(yi)息会议(yi)声(sheng)明的立场中性，主要有以下三点变化：

1）上调今年总体(ti)通胀预测，下调今年核心通胀预测。欧央(yang)行现在预计欧元区今后三年总体(ti)HICP同比分别(bie)升2.3%、1.9%、2.0%（去(qu)年12月时预测值分别(bie)为2.1%、1.9%、2.1%），预计今后三年核心HICP同比分别(bie)升2.2%、2.0%、1.9%（去(qu)年12月时预测值分别(bie)为2.3%、1.9%、1.9%）。欧央(yang)行表示上调今年总体(ti)通胀预测的主因是为了反映更高的能源价格走势。

2）再度下调今明两年经济增速预测。欧央(yang)行现在预计欧元区今后三年的经济增速分别(bie)为1.2%、1.2%和1.3%（去(qu)年12月时预测值分别(bie)为1.4%、1.4%和1.3%），主因贸易等各种政(zheng)策(ce)的高不确定性可能导致出口减少和投资疲弱。拉加德(de)在答记者问(wen)时表示本次预测暂未将欧盟增支(zhi)计划的影(ying)响纳入充(chong)分考虑。

3）对货币政(zheng)策(ce)立场的评估措辞变得更温和。欧央(yang)行新增了“货币政(zheng)策(ce)正(zheng)有意义地(di)减少限(xian)制性（meaningfully less restrictive）”“借贷活动总体(ti)仍受抑(yi)制”和“经济活动面临持续挑战”的表述(shu)。

▍拉加德(de)讲话要点有：

1）今年初欧元区的经济增长(chang)活动大致延续了去(qu)年趋势，增长(chang)风险偏向下行。拉加德(de)指出制造业仍在拖累增长(chang)，高度不确定性正(zheng)推迟投资需求，竞争力挑战正(zheng)掣(che)肘出口，服务(wu)业维持韧性，居民收(shou)入的上升和稳健的就业市场将支(zhi)持消费(fei)逐渐复苏，但劳动力需求放缓，今年头两个(ge)月就业增长(chang)偏弱，增加国(guo)防和基建开(kai)支(zhi)可能提振经济增长(chang)。

2）通胀率(lu)有望维持在2%左右，前景存在上下两种不确定性。拉加德(de)指出欧元区内通胀压力减弱但仍偏高，因薪资增速仍高且部分服务(wu)价格调整进展缓慢，增加国(guo)防和基建开(kai)支(zhi)可能通过影(ying)响总需求来提高通胀。

▍相(xiang)较于欧央(yang)行按部就班的货币政(zheng)策(ce)，市场对欧盟和德(de)国(guo)的财政(zheng)政(zheng)策(ce)更感(gan)兴奋。

欧盟的“重新武装欧洲”计划有助于其修复战略自主能力，我们测算欧盟每相(xiang)当(dang)于GDP体(ti)量1.5%的国(guo)防支(zhi)出将提振其GDP约0.7%，增支(zhi)计划的外溢影(ying)响也有助于在长(chang)期促进欧盟科创竞争力的改善。另据路(lu)透社(she)3月5日报道(dao)，德(de)国(guo)正(zheng)考虑修改宪法，如落地(di)则德(de)国(guo)超过GDP体(ti)量 1%的国(guo)防支(zhi)出将不再受债(zhai)务(wu)刹车机制制约，后续德(de)国(guo)还将设(she)立一个(ge)5000亿欧元的基建特别(bie)基金(jin)并在未来十(shi)年投资于交通、能源、科教等领域，地(di)方政(zheng)府也将被(bei)允许录得至多(duo)0.35%的赤字率(lu)，全(quan)套方案规模(mo)可能达(da)到1万亿欧元。我们认为这对德(de)国(guo)经济的提振效果将不容忽(hu)视，也可能给中国(guo)的基建等行业带来潜(qian)在商机。德(de)国(guo)候(hou)任总理默茨在3月5日表达(da)国(guo)防支(zhi)出立场时更是引用了欧央(yang)行前任行长(chang)德(de)拉吉2012年时的金(jin)句“不惜一切代价（whatever it takes）”，这也成为拉加德(de)在本次记者会上被(bei)数度问(wen)到的“回旋镖”。拉加德(de)认为近期欧洲的财政(zheng)转向尚属进行中的工作（work in progress），能提振（boost）欧洲经济增长(chang)，但表示这与欧央(yang)行的货币政(zheng)策(ce)不直接相(xiang)关；至于财政(zheng)转向会否成为德(de)国(guo)经济的“不惜一切代价”时刻(ke)，拉加德(de)的回答是“恕(shu)我无法置评（it's not for me to say）”。

▍欧债(zhai)收(shou)益率(lu)和欧元或会受阶段性支(zhi)撑，欧股近期或可受益于市场情绪的提振。

德(de)国(guo)在两德(de)统(tong)一前后的财政(zheng)扩张预期曾(ceng)使十(shi)年期德(de)债(zhai)收(shou)益率(lu)在1989年12月15日至1990年2月20日期间上升182bps，在这约两个(ge)月的时间内，德(de)国(guo)DAX指数是彼时全(quan)球范围内少数持续呈上涨趋势的主要股指、累涨12.3%，德(de)国(guo)马克兑美元累计升值3.4%。这段历史与目前环境有相(xiang)似(si)之(zhi)处（即(ji)市场同时关注政(zheng)策(ce)效果和财政(zheng)负担），其资产表现使我们对未来两个(ge)月欧洲主权债(zhai)的配置观点偏向谨慎；欧盟战略自主能力的潜(qian)在改善和财政(zheng)支(zhi)出对经济的提振则有助于为欧股带来交易性机会，不过其后续走势应(ying)回归至由企业业绩主导的状态、且关税政(zheng)策(ce)尚存悬念(nian)，在市场情绪平复后不妨等一等增长(chang)方面的“好数据”。市场在本次决议(yi)后下修欧央(yang)行降息预期，但考虑到欧元区通胀中枢稳定、增长(chang)动能偏弱，我们仍然预计欧央(yang)行会在4月和6月各降25bps，即(ji)今年全(quan)年共降息1ppt。

▍风险因素：

贸易政(zheng)策(ce)和财政(zheng)政(zheng)策(ce)等变化或影(ying)响超预期；欧元区经济韧性与通胀粘性低于预期；中美等经济体(ti)的外贸需求及政(zheng)策(ce)的影(ying)响超预期。

注：本文节选(xuan)自中信证券研究部已于当(dang)日发布(bu)的《晨会》报告，具体(ti)分析内容（包括相(xiang)关风险提示等）请详见(jian)报告。分析师：韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚

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