梁文锋上了《新闻联播》

历(li)史从来就是由年轻一代来改写的，观念大(da)多是被“后浪”打破的，尽管(guan)如今仍有不少人有着“一代不如一代”的九斤老太那样的想法。

事实上，90-00后年轻人自小(xiao)的学习量比60、70后多不知多少倍。他们在(zai)择业大(da)幅机会减少背景下又能够胜出的话，比起机会多而知识储备不足的我们这代人，必定强了很多。

记得余华讲过(guo)一句话：“所(suo)以(yi)我很幸运，假如我晚两(liang)年写小(xiao)说，现在(zai)我还(hai)在(zai)拔牙，这就是命运。”其实，我也很幸运，在(zai)资(zi)本(ben)市场开(kai)办之时就参与进去了，但(dan)深知盛名之下其实难副，对当今活跃在(zai)资(zi)本(ben)市场的年轻人充满(man)敬畏之心。

2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇树(shu)科技的新一代机器人、《哪(na)吒2》等一系列打破我们日常观念的事件发生，已经让资(zi)本(ben)市场投资(zi)者的信心倍增，A股市场的活力再度显(xian)现。九年之后重写“观念总(zong)是用(yong)来被打破的”这篇文章，试(shi)图(tu)想对资(zi)本(ben)市场及投资(zi)策略等一些普遍性(xing)观念或共识进行反(fan)思并提出建议。

价值投资(zi)？——伯乐常有而千里马(ma)不常有

提起价值投资(zi)，最权威的莫过(guo)于巴菲特了。据说股神巴菲特选择股票的三个重要标准(zhun)：1、毛利(li)率≥40%；2、市盈率要小(xiao)于15倍；3、净资(zi)产收益率（ROE）≥15%。

这三项指标中(zhong)最重要的是ROE，巴菲特说过(guo)：“如果非要我用(yong)一个指标进行选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持续稳定在(zai)20%以(yi)上的公司都是好公司，投资(zi)者应当考虑买入。”

如果真(zhen)有符合以(yi)上条件的公司，那当然可以(yi)高枕无忧地进行价值投资(zi)了。问题在(zai)于，第一，在(zai)美股（纽交所(suo)加(jia)上纳斯达克市场）和A股各超过(guo)5000家的上市公司中(zhong)，符合上述条件的公司有多少家？即便回溯历(li)史，应该很少。

第二，如果存在(zai)符合条件1、3的这类公司，能否同时符合即市盈率小(xiao)于等于15倍的公司呢？毕竟资(zi)本(ben)市场上的优秀猎手很多，能够符合ROE常年持续稳定在(zai)20%以(yi)上的公司，其估值水平就不会太便宜了。

例如，如美股七巨头中(zhong)，英伟达的市盈率在(zai)46倍左右，苹果的市盈率在(zai)36倍左右，特斯拉183倍市盈率。如今，七巨头的平均市盈率接近50倍，市值占美股总(zong)市值28%左右。如果按巴菲特的价值投资(zi)标准(zhun)，这些公司在(zai)初创期都无法纳入价值投资(zi)的股票池。

“美股七巨头”资(zi)料图(tu)

更需(xu)要考虑的是，谁能确定符合价值投资(zi)标准(zhun)的公司其未来的盈利(li)能力能够持续呢？天有不测风云，即便是垄(long)断型的公司，也难保其ROE不降。

分析(xi)巴菲特的持股结构，发现巴菲特倾向于投资(zi)那些非科技类的高股息垄(long)断型公司。这些公司每年为他带来稳定的分红(hong)收益，通常在(zai)3%左右。但(dan)剔除苹果之后，他持有的那些股票组合竟然持续跑输标普500，这是否说明价值投资(zi)这一投资(zi)理念很难获得超额收益？

我们曾做过(guo)统计，2010年至2024年7月末美股占比12.5%的650家公司合计创造69万亿美元净财富（资(zi)本(ben)利(li)差(cha)加(jia)上分红(hong)），占比87.5%的4540家公司合计创造净财富为0。可见(jian)，即便全球表现最好之一的美国股市，也存在(zai)“千里马(ma)”太少的短板。

回到(dao)A股市场，若按巴菲特的价值投资(zi)理念去选股，则可选的公司太少了，唯有放(fang)低(di)标准(zhun)选股。例如，在(zai)2024年7月末我曾做过(guo)一个统计：把中(zhong)美上市公司按市值大(da)小(xiao)排序的前500家进行比较，发现我国市值前500家（约前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中(zhong)位数18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均数29.3，中(zhong)位数23.4。

尽管(guan)平均市盈率几乎一样，但(dan)平均ROE却大(da)相径(jing)庭。从2024年一季报看A股市值前500家上市公司ROE平均数为10%，中(zhong)位数为9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中(zhong)位数为14.7%。

我们曾在(zai)2017年对2006-2016年对年利(li)润增长率超过(guo)20%的上市公司数量进行统计，发现连续5年中(zhong)，利(li)润增长超过(guo)20%的公司占比只有1.2%；连续5年中(zhong)，利(li)润有四年增长超过(guo)20%、另外(wai)一年增长不低(di)于-20%的公司占比是2.9%；

连续5年中(zhong)，1）利(li)润有三年增长超过(guo)20%、另外(wai)二年增长不低(di)于-20%的；2）利(li)润有四年增长超过(guo)20%、另外(wai)一年增长低(di)于-20%的，占比为6.4%。

2006-2016年还(hai)是我国经济增速(su)较高、上市公司盈利(li)增速(su)可喜的十年，但(dan)发现所(suo)有上市公司中(zhong)连续5年盈利(li)增速(su)在(zai)20%及以(yi)上的公司占比只有1.2%，真(zhen)可谓百里挑(tiao)一。

最近又对2017-2024（截至3季度）这六年的A股盈利(li)状况进行统计，发现连续五年盈利(li)增长在(zai)20%以(yi)上的公司数量已经降至双位数，占所(suo)有上市公司的比重平均为0.81%，其中(zhong)2023-24年占比只有0.48%。

因此(ci)，我国股市作为新兴市场，在(zai)成熟度和公司治理结构方面与成熟市场相比仍有一定差(cha)距(ju)，总(zong)体看ROE和成长性(xing)都有待进一步提高。故要坚持价值投资(zi)这一观念存在(zai)“千里马(ma)不常有”的窘况。

深圳证券交易所(suo)外(wai)景资(zi)料图(tu)：新华社

如2021年资(zi)本(ben)市场的主动型权益基金规模达到(dao)6.2万亿元，到(dao)2024年已经降至3.7万亿元，降幅达到(dao)40%，说明基民们在(zai)过(guo)去3年中(zhong)赎(shu)回规模较大(da)，机构投资(zi)者基于“价值投资(zi)”理念的配置并没有达到(dao)很多基民的预期回报率。

即便美国这样的成熟市场，步入高科技时代之后，传统经济的占比明显(xian)下降，传统企业的ROE和成长性(xing)也明显(xian)下降。如美国股市市值前十大(da)的公司中(zhong)，已经没有一家经营传统产业的企业了。

科技企业的发展路径(jing)与传统企业差(cha)异很大(da)，成长特性(xing)也迥然不同，如果继(ji)续按照巴菲特的选股原则进行所(suo)谓的价值投资(zi)，要跑赢标普500指数就很难了，更不用(yong)说要跑赢纳指100了。如2024年美国的分化现象非常严(yan)重，美股七巨头贡献(xian)了标普500指数52%的涨(zhang)幅。

如果人工智能的推广和应用(yong)可以(yi)看成是第四次工业革(ge)命，这就意味(wei)着今后行业和企业发展的不确定性(xing)会更大(da)，颠覆式增长的机会或会更多。这就要考验投资(zi)者的学习和领悟能力了。

故投资(zi)应该进一步前置，即从过(guo)去的相对确定（价值投资(zi)理念）的模式选股，进一步前置到(dao)相对不确定（类似于风险投资(zi)）的模式选股。

还(hai)记得20世纪末的那波互联网热(re)潮(chao)吗？真(zhen)正让互联网企业崛起并出现百倍增长的，恰恰是2000-2001年互联网泡(pao)沫(mo)破灭(mie)之后。如果当时用(yong)巴菲特的选股标准(zhun)，那么，BAT都难以(yi)纳入囊中(zhong)。因为这后来崛起的三大(da)巨头连国内上市资(zi)格都没有。