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今年6月，主(zhu)业为岩土工程领域(yu)地基(ji)与基(ji)础工程业务的(de)新三板企业建院股份(fen)向(xiang)北交所提交了IPO申请。
7月，北交所向(xiang)公司发出了第一轮问询，针对(dui)建院股份(fen)的(de)业务技术、公司治理与独立性、财务会计信息与管理层分析(xi)、募集资金运用及其他事项(xiang)4大方面提出了13个问题。截止目前，公司尚未对(dui)问询函进(jin)行回复，且(qie)由于公司半年报数据已过(guo)有效期，公司目前的(de)IPO进(jin)展为中止状态。
建院股份(fen)带伤闯关北交所能(neng)成功吗？
主(zhu)业为岩土工程，业绩竟然逆房地产周期增长？
根据招股说明书，建院股份(fen)成立于1997年3月，专注于岩土工程领域(yu)，以地基(ji)与基(ji)础工程业务发展起点，并不断拓宽业务范围至岩土工程勘察、设计，总承(cheng)包业务，城(cheng)市更(geng)新服务，实现岩土工程一体化。
根据公司过(guo)去三年收入结(jie)构，地基(ji)基(ji)础技术服务、总承(cheng)包两项(xiang)业务合计收入占比均(jun)超过(guo)90%，是公司最主(zhu)要收入来(lai)源。
2020 年以来(lai)，受(shou)“三道红线”等房地产调整政策影响，我(wo)国房地产市场景气(qi)度(du)持续下降(jiang)。建院股份(fen)所处的(de)岩土工程行业，作为与我(wo)国房地产市场强相关的(de)产业，按照正常产业发展逻(luo)辑，公司受(shou)到行业beta影响，过(guo)往几(ji)年的(de)经营(ying)状况应当处于下行趋势才相对(dui)合理。但从公司近(jin)三年的(de)业绩表现看，相比于可比公司如中化岩土、宏业基(ji)、中岩大地等，公司似(si)乎走出了自己独有的(de)增长曲线。
图表：建院股份(fen)与可比公司过(guo)去三年收入对(dui)比
资料来(lai)源：Wind，全(quan)景网整理
公司表示，尽管房地产景气(qi)度(du)不佳，但公司来(lai)自于房地产项(xiang)目的(de)收入占比在降(jiang)低，2021年-2023年，公司房地产项(xiang)目收入占比分别为46.86%、29.87%、33.21%，公司当前主(zhu)要收入来(lai)源于科技型企业及商业综合体。
看似(si)是建院股份(fen)从地产向(xiang)科技型企业、商业综合体转型升级带来(lai)的(de)业绩增长，但是细思其中逻(luo)辑，难免牵强。因为从多个方面来(lai)看，科技型企业的(de)总部大楼、厂房、研发中心等新建，以及商业综合体新建，本质上仍然是与地产景气(qi)度(du)强相关。
一般而言，对(dui)于资金实力相对(dui)偏弱的(de)未上市科技型企业，如果有产能(neng)、研发扩充的(de)诉求，通常优先选择租赁方式，而像新建总部大楼、厂房、研发中心等这一类开支较大的(de)固定资产投资，往往会放在IPO募投项(xiang)目当中或者上市以后(hou)。然而，在地产不景气(qi)前提下，厂房、写字楼等租售(shou)价格通常是处于下行趋势，基(ji)于成本和投资回报率等方面考虑，拟(ni)IPO企业、已上市企业也会在自建还是租赁总部大楼、厂房、研发中心之(zhi)间进(jin)行权衡，自建的(de)动力不会有地产上行周期阶段(duan)那么强。
并且(qie)，当前交易所对(dui)于拟(ni)IPO企业将大笔募投资金投向(xiang)总部大楼、厂房、研发中心等新建项(xiang)目是从严监管。建院股份(fen)此次IPO申请募投项(xiang)目同样也涉及到新盖(gai)楼的(de)项(xiang)目，公司拟(ni)将8,000.00万(wan)元用于总部运营(ying)中心建设项(xiang)目，拟(ni)将6,457.12万(wan)元用于研发中心建设项(xiang)目，遭到了北交所的(de)质疑。北交所要求建院股份(fen)说明募集资金主(zhu)要计划新建总部大楼的(de)合理性，结(jie)合自有房产和租赁房产的(de)使用分布情况、员工人(ren)数、人(ren)均(jun)占地面积(ji)、未来(lai)业务发展规划等，进(jin)一步说明以募集资金新建总部大楼的(de)必(bi)要性，购建规模的(de)合理性，剩余项(xiang)目资金的(de)来(lai)源，是否涉及变相进(jin)行房地产投资。
同样，商业综合体的(de)本质是商业地产，商业综合体开发仍然对(dui)房地产依赖，尤其城(cheng)市标杆性、超级综合体的(de)开发与运营(ying)，涉及购物中心、星级酒(jiu)店、写字楼、公寓、高品质住宅、商业街等各类型房地产产品，依赖的(de)是房地产综合开发商的(de)背景。此外，商业综合体如果缺乏(fa)房地产支持，仅靠商业自身租金回报和现金流，很难做出高规格的(de)商业综合体产品，商业快速规模化发展也会受(shou)到较大影响。
因此，如果说科技型企业新建总部大楼、厂房、研发中心，商业综合体新开发本质仍然是地产强相关产业的(de)逻(luo)辑说得通，那么建院股份(fen)过(guo)去三年业绩增长以及未来(lai)业绩增长的(de)可持续就存(cun)在疑问。
对(dui)此，北交所也在问询函当中表示，要求公司结(jie)合自身与可比公司中化岩土、宏业基(ji)、中岩大地营(ying)收结(jie)构、客(ke)户类型、营(ying)收规模、毛利率水平等财务状况，说明可比公司业绩水平普遍下滑的(de)情况下，发行人(ren)营(ying)业收入持续增加的(de)背景及合理性，相关收入是否稳定、可持续。
业务区(qu)域(yu)过(guo)于集中，以房抵债多为期房存(cun)隐患
公司业绩增长的(de)背后(hou)，似(si)乎也存(cun)有诸多隐患。
首先，建院股份(fen)营(ying)业收入的(de)增长，主(zhu)要贡(gong)献来(lai)自于苏州地区(qu)，且(qie)公司对(dui)于苏州地区(qu)业务的(de)依赖度(du)有不断提升的(de)趋势。2021年-2023年，苏州地区(qu)业务收入占比分别为76.02%、66.88%以及89.46%。
相比较而言，可比公司中化岩土、中岩大地属于全(quan)国化布局，其中中化岩土业务以华东、中南、西南、西北地区(qu)为主(zhu)，其余地区(qu)为辅；而中岩大地业务分布以华东、华北地区(qu)为主(zhu)。
建院股份(fen)的(de)业务区(qu)域(yu)过(guo)于集中，不利于公司未来(lai)长远稳步发展，且(qie)抵御风险能(neng)力偏弱。
其次，随着公司业务的(de)推进(jin)、收入的(de)增长，公司相应合同资产、应收账款也在同步增长。2021年-2023年，公司应收账款与合同资产占同期总资产的(de)比例(li)分别高达为 77.87%、81.20%及 78.61%，占同期流动资产的(de)比例(li)分别为 82.44%、87.72%及 84.65%，这一比重明显要高于可比公司。
公司解释是因为公司地基(ji)与基(ji)础工程项(xiang)目从工程完(wan)工，至验收合格、竣工结(jie)算周期一般为 1-2 年，总承(cheng)包项(xiang)目时间更(geng)长，受(shou)工程变更(geng)、履行审批程序耗(hao)时长等原(yuan)因影响，存(cun)在不能(neng)按照合同约定验收、竣工结(jie)算滞后(hou)、结(jie)算周期延迟的(de)情况，因此形成较大规模合同资产和应收账款。
合同资产与应收款项(xiang)金额高企的(de)风险在于，一旦客(ke)户发生违约，公司需(xu)要计提高额的(de)坏账，进(jin)而影响公司盈利水平。从公司过(guo)往3年应收账款计提大额坏账情况看，违约客(ke)户不乏(fa)恒大等大型暴雷地产公司。
再者，公司应收账款回款过(guo)程中，存(cun)在客(ke)户以房产冲抵应付(fu)工程款的(de)情况。2021-2023年，公司客(ke)户以房抵债金额合计6,504.90万(wan)元，且(qie)抵债房产多为期房。截止2023年底，尚有4,190.83万(wan)元房产未办理网签(qian)。未来(lai)，如果相关房产因开发商资金紧张或债务问题导致楼盘烂尾、被列为开发商破产财产及被其他具有优先受(shou)偿权的(de)债权人(ren)申请法院查封的(de)情形，将会导致公司的(de)物权期待权无法实现。
高管366.5万(wan)元资金占有，诸多财务内(nei)控(kong)不规范
除了业务发展存(cun)在隐患，公司在财务内(nei)控(kong)方面还存(cun)在诸多不规范之(zhi)处。
根据公司招股说明书，作为公司曾经的(de)大股东，公司现任持股6%的(de)股东、董(dong)事、总经理管中建，在2021年10月-2022年7月之(zhi)间，先后(hou)向(xiang)公司借出了366.5万(wan)元，构成了资金占用。且(qie)高管的(de)这几(ji)笔借款，一直未计算利息，直至IPO申报前夕2024年4月份(fen)，管中建才向(xiang)公司按照4.35%的(de)年利率计算，合计支付(fu)了1.123万(wan)元的(de)利息。
对(dui)此，交易所要求公司逐笔说管中建向(xiang)公司借款的(de)背景及原(yuan)因、涉及资金流转时点、最终用途，是否有客(ke)观证据佐证，是否计息并签(qian)订借款协议，是否存(cun)在流向(xiang)发行人(ren)客(ke)户或供(gong)应商的(de)情形。
若最终借款流向(xiang)客(ke)户或者供(gong)应商被坐实，则可能(neng)还存(cun)在行贿(hui)腐败、税(shui)务等相关的(de)风险问题。
图表：建院股份(fen)总经理资金占有情况
资料来(lai)源：公司招股说明书
此外，北交所的(de)问询函当中还提到，建院股份(fen)存(cun)在协助(zhu)客(ke)户转贷(dai)以及自身通过(guo)供(gong)应商转贷(dai)的(de)情形，其中2021年-2023年初期间，公司通过(guo)供(gong)应商转贷(dai)的(de)金额超1亿元；建院股份(fen)实际控(kong)制人(ren)与客(ke)户苏州建设存(cun)在大额资金往来(lai)，涉及分红款及还款；建院股份(fen)控(kong)股股东禾(he)硕投资与新源建设之(zhi)间存(cun)在资金往来(lai)，新源建设的(de)两名(ming)自然人(ren)股东是建院股份(fen)的(de)员工，且(qie)新源建设资金往来(lai)对(dui)象与公司部分客(ke)户、供(gong)应商存(cun)在重叠……
27页的(de)问询函，似(si)乎是在对(dui)建院股份(fen)的(de)上市底气(qi)进(jin)行反复拷(kao)问。而从公司两次申请延期回复问询的(de)动作来(lai)看，建院股份(fen)的(de)北交所上市之(zhi)路似(si)乎走得并不顺畅(chang)。