展望2025年，信用周期和(he)财政依然是判断市场走势的抓手(shou)，毕竟(jing)当前问题的主要(yao)根源仍是信用收缩。往前看，我们认(ren)为高杠杆、利率和(he)汇(hui)率“现实约束”与政策“应(ying)激式(shi)”响应(ying)函数(shu)下，增量(liang)刺激会有，但过高的期待并不现实，除非外(wai)部压力加大。因此增长和(he)盈利虽有兜底但幅(fu)度(du)有限，市场仍未完全摆脱震荡格(ge)局，“在低迷(mi)的左侧逐渐布局，在亢奋的右(you)侧适度(du)获利”转向结构，似乎(hu)是较为有效的策略。行(xing)业配置上，建议关注行(xing)业出(chu)清、政策支持、稳定回报三(san)类。

2024年接近尾声，港股在连续四年下跌后年度(du)收益首次转正。截(jie)至12月27日，2024年恒生指数(shu)上涨17.9%，重回20,000点左右(you)，恒生国企、恒生科技(ji)和(he)MSCI中国指数(shu)分别上涨26.6%、20.6%和(he)16.9%，在全球主要(yao)市场中表现靠前，恒生国企指数(shu)全年涨幅(fu)仅次于中国台(tai)湾（+42.6%）、纳斯达克（+31.4%）和(he)新加坡（+29.6%），跑赢标普500（+25.2%）、日本(ben)（+19.3%）和(he)沪(hu)深300（+16.0%）。

但港股收益的主要(yao)来源并非单边趋势上涨而是两段间歇式(shi)的反弹，分别是4月底和(he)9月底两轮。2024年恒生指数(shu)最(zui)大回撤(che)17.1%，最(zui)大涨幅(fu)达到54.4%，年初(chu)回撤(che)持续至1月22日的15,000点以下为年内低点，之后在10月7日触及23,000点的年内高点。

图表：2024年港股市场在全球主要(yao)市场中表现靠前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

板块层面，信息技(ji)术（+39.7%）、多元金融（+39.3%）、保险（+37.7%）、银行(xing)（+37.1%）和(he)电信服务（+35.8%）等(deng)全年涨幅(fu)居前，基(ji)本(ben)分属“哑铃”结构成长与分红的两端。此外(wai)，消费新业态（泡泡玛特+328.5%）、出(chu)海与补贴逻辑（家电+38.6%）和(he)冰雪旅游（携程+101.4%、波司登+22.6%）等(deng)热点主题也表现亮眼，医疗(liao)保健（-20.1%）、必(bi)选消费（-11.0%）与房地产（-10.5%）跌幅(fu)最(zui)大。

2024年收官、2025年前瞻，很多问题值得思考：2024年如何在连续四年的低迷(mi)后实现正收益，又(you)如何把握这种机(ji)会？复(fu)盘市场走势与行(xing)业轮动，有哪(na)些特点、驱动因素与抓手(shou)是什么？回顾2024年，我们的提示是否可靠？展望2025年，市场有哪(na)些共识与分歧，又(you)该(gai)如何基(ji)于过去(qu)经验对(dui)未来走势与机(ji)会做(zuo)出(chu)判断？

图表：2024年恒生指数(shu)累计上涨17.9%，盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

2024年表现特征：上涨由情绪(xu)驱动，收益来自间歇式(shi)反弹，“哑铃”结构行(xing)之有效

一(yi)、整体(ti)市场：收益来自情绪(xu)改善和(he)间歇反弹；适合波段操作而非简单持有

回顾2024年：1）指数(shu)空间与驱动因素上，今年恒生指数(shu)累计上涨17.9%，跑赢沪(hu)深300 1.9ppt，其(qi)中盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%，风(feng)险溢价回落也就是情绪(xu)改善贡献最(zui)大，达15.2%，无风(feng)险利率小幅(fu)拖(tuo)累，基(ji)本(ben)验证我们此前观点。

2023年11月我们在《港股2024年展望：不疾而速》中提示，港股处于逐步筑底的过程，基(ji)准(zhun)情形上行(xing)空间约10-15%，在较低估值、更低外(wai)资配置和(he)情绪(xu)下，港股扭转颓势甚(shen)至跑赢A股与其(qi)他市场并非难事，修复(fu)式(shi)反弹并不难，更大空间则有待更多“对(dui)症”政策。

2024年6月我们在《港股2024下半年展望：明道若昧》中测算恒生指数(shu)第一(yi)阶(jie)段目标，即仅靠风(feng)险偏好修复(fu)或可达19,000-20,000点，而无风(feng)险利率尤(you)其(qi)是美债短期空间有限、更大空间的开启依靠基(ji)本(ben)面和(he)盈利修复(fu)。

图表：2024年恒生指数(shu)累计上涨17.9%，盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：恒生指数(shu)的上涨主要(yao)受4月底和(he)9月底两轮上涨推动，依靠情绪(xu)修复(fu)下的风(feng)险溢价回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）市场节奏上，港股的主要(yao)收益来自两段间歇反弹，换言之，这种表现特征更适合波段操作，而非长期持有。我们持续提示的“反弹是间歇、结构是主线”，也在不断印证。2023年底我们提示美债利率见顶下行(xing)、中国“对(dui)症”政策发力，都(dou)能够提供反弹契机(ji)，但反弹后要(yao)看内生增长，否则可能后劲不足(zu)。2024年中我们也判断市场上台(tai)阶(jie)后或维(wei)持震荡，等(deng)待催(cui)化(hua)剂，更多呈现结构性行(xing)情《港股2024下半年展望：明道若昧》。

港股的这一(yi)走势并非偶然或巧合，今年的起伏(fu)脉络背后可以找到一(yi)条贯(guan)穿始终的线索，即信用周期和(he)财政。具体(ti)来看，2024年港股市场主要(yao)经历了以下五个阶(jie)段：

►去(qu)年底-4月中：预期落空后逐步筑底。2023年底万(wan)亿元国债发行(xing)规模与实施(shi)速度(du)不及预期，导致(zhi)市场持续回调。随后央行(xing)意外(wai)降息降准(zhun)和(he)证监(jian)会积极政策支持下市场情绪(xu)在2月有所(suo)修复(fu)，但两会政策未超市场预期[1]，投(tou)资回报预期偏弱下信用扩张较慢，港股市场整体(ti)维(wei)持弱势，有色金属板块领涨，能带来稳定回报的高分红板块如石油(you)石化(hua)、通信、煤炭等(deng)相对(dui)抗压。

►4月底-5月中：政策发力与资金平衡推动反弹。4月下旬地产“组合拳”与超长债发行(xing)启动提振预期，资金面尤(you)其(qi)是交易和(he)部分区域(yu)配置性资金快速回流，情绪(xu)修复(fu)驱动港股快速反弹，地产、建材、非银等(deng)政策支持板块领涨，计算机(ji)、传媒、电子等(deng)成长板块涨幅(fu)居前。

►5月下-9月底：财政减速信用收缩不断压制市场。随着5月中旬风(feng)险溢价修复(fu)至2023年中水平，市场情绪(xu)透支并获利回吐，通胀与社(she)融等(deng)数(shu)据显(xian)示国内基(ji)本(ben)面较弱、广义财政赤字(zi)再度(du)转为下行(xing)，叠加私人信用收缩，市场走弱，地产基(ji)本(ben)回吐前期涨幅(fu)，通信、石油(you)石化(hua)等(deng)高分红板块相对(dui)抗压。

►9月底-10月上：政策转向推动市场快速反弹。9月底政策密集出(chu)台(tai)，金融三(san)部委“一(yi)揽子”政策直接鼓励(li)私人部门加杠杆、关注消费和(he)民生，地产政策“组合拳”同时(shi)推出(chu)，信用扩张预期走强推动市场大涨。地产、建材、非银、消费者服务等(deng)政策直接受益板块上涨，计算机(ji)等(deng)成长板块涨幅(fu)同样居前。

►10月中-年底：回归震荡结构。海外(wai)地缘扰(rao)动和(he)国内政策预期降温影(ying)响下，信用扩张预期转弱，市场快速回调后维(wei)持震荡。板块层面，电子、银行(xing)等(deng)板块具有韧性，地产、有色金属等(deng)板块落后。

图表：2024年分阶(jie)段港股市场与行(xing)业表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

不难看出(chu)，今年的港股并非单边趋势性上涨，收益主要(yao)来自两轮间歇式(shi)反弹。2024年恒生指数(shu)最(zui)大阶(jie)段涨幅(fu)达到54.4%，远超全年收益17.9%，最(zui)大回撤(che)则有17.1%。港股2024年主要(yao)经历了两轮反弹，4月底至5月中旬反弹21.0%，随后回吐了15%，9月底至10月上旬反弹26.6%，至今也回调13.0%。因此，最(zui)优策略不是简单持有，而是把握波段机(ji)会。如果能够“在低迷(mi)的左侧逐渐布局，在亢奋的右(you)侧适度(du)获利”转向结构，完全有机(ji)会获得远超指数(shu)年度(du)涨跌幅(fu)的收益。但如果加减仓位的时(shi)间节奏不对(dui)，在市场的快涨快落中，收益还会大打折扣。我们曾提示市场快速上涨后短期情绪(xu)明显(xian)透支，而市场之后的确回调。

二、板块特征：“哑铃”策略行(xing)之有效，稳定回报和(he)新增长点两条线索

我们在去(qu)年底报告中，建议采(cai)用的攻(gong)守(shou)兼备的“哑铃”结构，建议配置长期分红能力、高端科技(ji)升级和(he)中端优势行(xing)业出(chu)海，今年行(xing)之有效。全年看，领涨的电子（+82.8%）、传媒（+41.9%）和(he)石油(you)石化(hua)（+38.9%）、银行(xing)（+37.8%）等(deng)正处于“哑铃”结构下成长和(he)分红的两端，而受益于出(chu)海和(he)补贴逻辑的家电（+38.6%）等(deng)也涨幅(fu)居前。

分阶(jie)段看：1）市场回调和(he)盘整阶(jie)段，能够提供稳定回报的红利板块如石油(you)石化(hua)、通信等(deng)跑赢；2）市场大幅(fu)反弹阶(jie)段，直接受益于政策支持的板块和(he)成长股跑赢。4月底市场反弹，地产政策组合拳带动地产链上涨，恒生科技(ji)跑赢恒生指数(shu)，恒生高股息率指数(shu)超额收益下滑；9月底市场反弹，政策鼓励(li)私人部门加杠杆，刺激地产和(he)消费，地产链、消费板块、成长股获得超额收益。

图表：市场回调和(he)盘整阶(jie)段，能够提供稳定回报板块跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：市场大幅(fu)反弹阶(jie)段，直接受益于政策支持的板块和(he)成长板块跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外(wai)，在“哑铃”策略之外(wai)，也不乏阶(jie)段性和(he)长期赛道机(ji)会：1）阶(jie)段性热点主题：受益于出(chu)海、出(chu)口和(he)补贴逻辑的标的二三(san)季度(du)跑赢，家电板块4月和(he)9月分别上涨26.0%和(he)30.4%，冰雪旅游指数(shu)在年初(chu)和(he)年末明显(xian)跑赢大盘；2）长期赛道机(ji)会：关注符合中国经济和(he)人口结构转型下的消费新趋势，包(bao)括创新消费、银发经济、高分红、ROE改善的板块等(deng)。创新消费指数(shu)今年整体(ti)跑赢上证指数(shu)，泡泡玛特年内上涨328.5%，ROE改善的多数(shu)板块如消费者服务、媒体(ti)娱乐、保险等(deng)今年涨幅(fu)居前，而银发经济和(he)红利策略则具有长期配置价值。

图表：受益于出(chu)海逻辑的标的三(san)季度(du)跑赢，冰雪旅游指数(shu)在年初(chu)和(he)年末冬季跑赢上证指数(shu)

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：多数(shu)ROE改善板块2024年涨幅(fu)靠前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

总结而言，港股在行(xing)业配置上呈现两条线索。一(yi)方面是稳定回报类资产，整体(ti)回报下行(xing)阶(jie)段高分红与回购板块可提供稳定的“现金”回报，作为利率下行(xing)的对(dui)冲工具，除传统的能源、电信、银行(xing)、公用事业，部分互联网、耐用和(he)日常消费品等(deng)标的现金流稳定，股东收益较高，同样也可以作为稳定回报类资产。

另一(yi)方面是可以提供新增长点的方向，包(bao)括中国经济和(he)人口结构转型下的消费新趋势、有望获得政策支持的产业机(ji)会、受益于出(chu)海逻辑的标的等(deng)，可以关注中端制造、传媒与新零售、以旧换新支持下的家电、汽车及科技(ji)创新相关的半导体(ti)、计算机(ji)及通信等(deng)板块。

图表：2024年月度(du)中信港股通行(xing)业指数(shu)表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

三(san)、资金流向：南向加速流入(ru)，主动外(wai)资维(wei)持流出(chu)，交易资金间歇流入(ru)

南向资金加速流入(ru)。截(jie)至12月27日，2024年南向资金累计流入(ru)7,940亿港币，是2023年流入(ru)规模的2.5倍，为2014年以来的最(zui)大年度(du)流入(ru)规模，12月底南向成交占比已(yi)达到30%左右(you)，部分小盘股和(he)红利股南向持仓占比较高。

节奏上，南向资金在港股表现较好的二季度(du)和(he)四季度(du)流入(ru)较多，但在两轮反弹中均有获利了结，比如9月底快速反弹当周南向资金曾三(san)个交易日流出(chu)，4月底反弹南向资金单周净(jing)流入(ru)也较少。

板块上，上半年南向资金更为青睐高分红，三(san)季度(du)以来增配部分互联网龙头，2024年累计流入(ru)银行(xing)、商贸零售、通信板块最(zui)多，流出(chu)消费者服务板块。往前看，我们认(ren)为汇(hui)率预期，高分红与互联网龙头特有赛道等(deng)因素仍有望吸引南向资金持续流入(ru)。

图表：2024年12月南向成交占比达到30%左右(you)

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：南向资金在小盘股和(he)红利股上持仓占比较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

主动外(wai)资维(wei)持流出(chu)。截(jie)至12月25日，2024年主动外(wai)资累计流出(chu)153.7亿美元（vs. 2023年流出(chu)115.6亿美元），被动外(wai)资流入(ru)217.4亿美元（vs. 2023年流入(ru)205.2亿美元）。

配置比例(li)上，截(jie)至11月底全球主动基(ji)金对(dui)中资股的配置比例(li)从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt，回到今年4月水平，处于历史较低位置。节奏上，今年4月底和(he)9月底反弹中外(wai)资均有流入(ru)，但以交易和(he)代表非机(ji)构投(tou)资者被动型资金为主，虽然9月底反弹中，主动外(wai)资曾时(shi)隔(ge)14个月短暂回流，但主要(yao)是为避免跑输被迫减少低配，仅持续两周便再度(du)转为流出(chu)。

根据MSCI统计的追踪其(qi)全球指数(shu)的资金体(ti)量(liang)数(shu)据，在新兴市场中，被动与主动规模为二八(ba)开，主动资金占绝对(dui)主导，因此我们建议重点观察主动资金动向。主动外(wai)资回流通常较为滞后，比如2022年底市场从10月底连续反弹3个月，主动外(wai)资在市场上涨2个月、涨幅(fu)40%后才(cai)开始流入(ru)，也需要(yao)更高的基(ji)本(ben)面和(he)政策门槛。我们测算，如果主动外(wai)资回到标配，需要(yao)流入(ru)的规模约为637亿美元，超过海外(wai)主动资金2022年初(chu)以来流出(chu)中国市场的总规模（约546亿美元）。

图表：南向大幅(fu)流入(ru)，主动外(wai)资维(wei)持流出(chu)

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表：截(jie)至11月底全球主动基(ji)金对(dui)中资股的配置比例(li)从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt

资料来源：EPFR，中金公司研究部

2025年展望：依靠信用周期确定市场主线与配置机(ji)会

回顾2024年的港股，之所(suo)以呈现“反弹是间歇、结构是主线”的特点，背后贯(guan)穿始终的是信用周期的线索，也是我们过去(qu)一(yi)年做(zuo)出(chu)判断的主要(yao)依据。

当前整体(ti)经济尤(you)其(qi)是私人部门信用收缩问题依然存在的情况下，市场并未摆脱震荡局势，盈利空间尚(shang)未打开。但阶(jie)段性压力较大时(shi)，政策在压降融资成本(ben)（货币）和(he)提振投(tou)资回报预期（财政）方面的积极变化(hua)，会带动预期走强、推动市场反弹，4月底和(he)9月底市场大幅(fu)反弹的驱动因素均来自财政支出(chu)和(he)投(tou)资回报预期改善对(dui)市场情绪(xu)的修复(fu)。

不过，若实际效果不及预期，市场情绪(xu)透支后往往重回震荡，循环往复(fu)。在私人部门仍在去(qu)杠杆的情况下，财政的发力程度(du)与速度(du)对(dui)判断市场节奏至关重要(yao)，可以重点观察两个指标：一(yi)是社(she)融中的政府发债，二是广义财政支出(chu)，二者在去(qu)年四季度(du)和(he)今年三(san)季度(du)的发力是市场两轮反弹的领先指标，在一(yi)二季度(du)的回落也导致(zhi)三(san)季度(du)的回调。

图表：政府部门社(she)融增速9月回升至16.4%，但私人部门社(she)融增速9月下滑至6.2%，居民下滑更快

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：从广义财政赤字(zi)角度(du)，今年一(yi)二季度(du)同比较弱，7月以来有所(suo)修复(fu)

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望2025年，信用周期和(he)财政依然是判断市场走势的抓手(shou)，毕竟(jing)当前需求(qiu)下行(xing)、通胀低迷(mi)、信贷疲弱，进而导致(zhi)盈利不振等(deng)问题的主要(yao)根源仍是信用收缩（具体(ti)框架参(can)考图表）。

往前看，我们认(ren)为高杠杆、利率和(he)汇(hui)率“现实约束”与政策“应(ying)激式(shi)”响应(ying)函数(shu)下，增量(liang)刺激会有，但过高的期待并不现实，除非外(wai)部压力加大。因此增长和(he)盈利虽有兜底但幅(fu)度(du)有限，市场仍未完全摆脱震荡格(ge)局，“在低迷(mi)的左侧逐渐布局，在亢奋的右(you)侧适度(du)获利”转向结构，似乎(hu)是较为有效的策略。行(xing)业配置上，建议关注行(xing)业出(chu)清、政策支持、稳定回报三(san)类。

图表：加大财政支出(chu)力度(du)、重新激发私人加杠杆意愿是提振投(tou)资回报预期的主要(yao)手(shou)段

资料来源：中金公司研究部

图表：中国市场过去(qu)十年的线索：杠杆的方向

资料来源：Wind，中金公司研究部

具体(ti)看，当前市场存在的主要(yao)分歧有：

►压降实际融资成本(ben)：2025年货币政策适度(du)宽松是共识，分歧来自降息降准(zhun)空间多少、能否破(po)除传导不到实体(ti)经济尤(you)其(qi)是民营经济的有效性约束。2024年12月政治局会议和(he)中央经济工作会议明确指出(chu)2025年要(yao)实施(shi)更加积极的财政政策和(he)适度(du)宽松的货币政策[2]，为市场提供了清晰信号，市场对(dui)2025年货币政策的宽松方向已(yi)形成共识，但在货币政策具体(ti)的宽松幅(fu)度(du)和(he)效果上存在分歧。

我们静态测算，5年期LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有助于解决当前居民和(he)企业投(tou)资回报率和(he)融资成本(ben)倒挂的问题，但融资成本(ben)下行(xing)空间受限。一(yi)方面，银行(xing)息差、汇(hui)率等(deng)对(dui)降息降准(zhun)空间有所(suo)约束。另一(yi)方面，当前金融资源总量(liang)上有所(suo)扩张，货币政策并非不够宽松，而是不够有效，在分配上国企可能获得了更多资源，而更需要(yao)资金的民企或面临融资难的问题，今年以来小微企业贷款余额和(he)授信户数(shu)同比增速持续回落，因此即使整体(ti)降低融资成本(ben)，也不一(yi)定能到达民营企业，这就需要(yao)财政政策与货币政策相协(xie)同。

►提振投(tou)资回报预期：2025年财政政策进一(yi)步发力是共识，分歧来自具体(ti)规模多大、节奏如何。国内经济增长内生动能不足(zu)、外(wai)部美国对(dui)华加征关税带来压力，需要(yao)财政政策进一(yi)步发力，12月以来政策表态也较积极。当前市场普遍(bian)预期2025年赤字(zi)率较2024年提升，发行(xing)地方政府专项债和(he)特别国债或成为2025年财政发力的重要(yao)手(shou)段。但是，对(dui)于明年财政政策的具体(ti)空间和(he)节奏，市场存在分歧。

我们测算，若要(yao)弥合疫情以来积累的产出(chu)缺口，可能需要(yao)额外(wai)且一(yi)次性的7-8万(wan)亿元新增发债规模，隐(yin)含GDP增速达到9%。但是，财政大幅(fu)加杠杆看似有一(yi)定理论空间，但实际上有诸多现实约束，包(bao)括高杠杆、利率和(he)汇(hui)率等(deng)。

►外(wai)部冲击：特朗普上任后不确定性加大是共识，分歧来自美国对(dui)华关税冲击程度(du)、国内应(ying)对(dui)方式(shi)。2025年1月20日特朗普将就任美国总统，市场预期在关税政策上可能会给国内经济和(he)市场带来更大扰(rao)动。但在美国对(dui)华关税冲击程度(du)、国内如何应(ying)对(dui)方面，市场存在分歧。

我们认(ren)为，如果关税采(cai)取渐进方式(shi)，例(li)如初(chu)始关税为30-40%，即在当前19%的水平上额外(wai)增加征10-20%，需赤字(zi)率抬升约0.5-0.7%进行(xing)对(dui)冲，基(ji)本(ben)符合预期且影(ying)响可控(kong)，市场反应(ying)可能更多类似于2019年4月第三(san)轮关税后，虽有扰(rao)动但维(wei)持区间震荡。相反，如果顶格(ge)加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影(ying)响会非线性变大，市场可能面临较大扰(rao)动。

►市场走势：整体(ti)改善是共识，分歧在于空间与节奏。对(dui)于2025年，多数(shu)机(ji)构谨慎乐观，认(ren)为市场在估值进一(yi)步修复(fu)下或有上涨，但对(dui)于市场的具体(ti)空间存在分歧，乐观者认(ren)为港股会有强劲反弹，谨慎者则认(ren)为幅(fu)度(du)有限，或有回调压力和(he)不确定性因素干扰(rao)。

结合对(dui)信用周期的线索分析，我们认(ren)为，增量(liang)刺激可能有限的情况下，市场或维(wei)持震荡格(ge)局，更类似2019年反弹后结构性行(xing)情下的弱平衡。基(ji)准(zhun)情形下，我们预计2025年盈利增速2-3%，与2024年大体(ti)相当，加上估值和(he)风(feng)险溢价修复(fu)充分，因此指数(shu)空间有限，对(dui)应(ying)恒指22,000左右(you)。乐观情形下，更大的盈利空间（6-7%）或推动指数(shu)上行(xing)10-15%，对(dui)应(ying)恒指24,000左右(you)，但这也需要(yao)更大的财政刺激才(cai)能实现。

不过，如果外(wai)部冲击下市场出(chu)现大幅(fu)波动，反而可以提供更好的买点，不仅因为估值便宜，也因为政策对(dui)冲概率更大，因此我们认(ren)为，“在低迷(mi)的左侧逐渐布局，在亢奋的右(you)侧适度(du)获利”转向结构，依然是较为有效的策略。

►配置机(ji)会：多数(shu)继(ji)续看好港股高股息和(he)传媒互联网，对(dui)于顺周期板块存在分歧。在市场空间存在不确定性情况下，市场普遍(bian)预期2025年风(feng)格(ge)轮动可能较为频繁。

展望2025年，我们建议重点关注三(san)类行(xing)业：一(yi)是行(xing)业自身供给和(he)政策环境充分出(chu)清的板块，如果还有边际需求(qiu)改善效果会更好，互联网等(deng)部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技(ji)领域(yu)的计算机(ji)、半导体(ti)等(deng)产业趋势；三(san)是稳定回报，如国企高分红。

不过，具体(ti)到红利资产内部，一(yi)方面，我们建议关注港股市场中净(jing)现金相对(dui)市值占比高的标的，这类标的在市场中有一(yi)定折价；另一(yi)方面，红利资产内部，或跟随经济环境沿着周期分红、银行(xing)分红、防御分红、国债和(he)现金的顺序依次传导。

节奏上，基(ji)于2024年经验，建议可以跟随市场走势，在市场反弹时(shi)关注直接受益于政策的板块和(he)成长股，在震荡走弱中转向能够提供稳定回报的高分红板块。

图表：2025年主要(yao)外(wai)资行(xing)对(dui)中国经济指标预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本(ben)文摘自中金公司2024年12月30日已(yi)经发布的《港股的2024与2025》

分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036

分析员 张巍(wei)瀚 SAC 执业证书编号：S0080524010002SFC CE Ref：BSV497

分析员 吴薇 SAC 执业证书编号：S0080524070001