市场出现快涨(zhang)快跌(die)极端事件概率(lu)增加

全景网：近期，随着美联储降息落(luo)地，以及国内一系列重磅、利好政策(ce)发布，A股自9月24日起连续冲高，但在十一之后又出现了阶段性回调，能否请(qing)您分析(xi)一下本次回调的原因？在您看来，之后行情将会如何演绎？

刘重杰：很(hen)多时候描述(shu)或者分析(xi)一个(ge)结果，我个(ge)人(ren)习惯先问原因，即市场为什么起来，市场在起来的过程中的形态(tai)或者参数是否超(chao)出预期，从(cong)而更容易理解为什么市场会调整(zheng)。在金融市场尤其是二级市场，非常(chang)快、非常(chang)透明，会给投资者很(hen)直接的体验。同时，收益与(yu)风险相伴，市场中没有免费的午餐，尽管市场的调整(zheng)让投资者们非常(chang)难受，但也很(hen)直白(bai)地证明了市场在非常(chang)短(duan)的时间内出现大幅向(xiang)上或向(xiang)下的行情是个(ge)异常(chang)事件。我个(ge)人(ren)向(xiang)来不建议(yi)投资者期待类(lei)似的行情，如果投资决策(ce)建立在此类(lei)行情之上，本质上更多的是风险。当然，市场中出现这种异常(chang)事件的概率(lu)远比理论模(mo)型(xing)高，投资者可以利用。

关于后续行情演绎，首先，我依然坚持偏左侧的看法，即我认(ren)为目前的市场情绪依然处于相对(dui)偏谨慎的阶段，除了节前和节后一两日，上市公司的业绩也依然处于偏左侧的方向(xiang)，后续行情演绎还是维持判断——中期看市场会较(jiao)好。其次，市场出现大幅回调后，中短(duan)期的政策(ce)对(dui)资本市场的作用依然正向(xiang)。再者，在如今投资相关信息传播迅(xun)速极快的社会环境(jing)下，投资者更容易受信息传播作用的影响，市场出现快涨(zhang)快跌(die)的极端事件概率(lu)会增加。此外，出现了第一次的快涨(zhang)快跌(die)之后，投资者会有较(jiao)强的学习效应，后续将更多聚(ju)焦于企业的盈利质量，前期市场热(re)点出现分化(hua)，并伴随指数的快涨(zhang)快跌(die)，后期向(xiang)盈利质量进行风格(ge)切换，依然有可能存在行业板块的快涨(zhang)快跌(die)。实(shi)际上，市场热(re)点和行情走势依赖于政策(ce)情况，因为市场行情走势可以自发地走出自身的规律，但政策(ce)是在一个(ge)时点或者在某一领(ling)域快速推出，一定程度上会对(dui)市场造成影响，且目前投资者消化(hua)吸收反馈新信息的能力在快速增加。

目前A股估值依然不高

全景网：A股市场经过了一周的“疯涨(zhang)”，阶段性回调后，当前估值处于什么水平？对(dui)于投资者而言，风险是否更大？

刘重杰：短(duan)期来看，现在的点位(wei)比八九月份(fen)的点位(wei)高，业绩没有发生(sheng)太大变化(hua)的情况下，现在的投资风险与(yu)8月底9月初不一样；中期来看，现在的政策(ce)面以及市场情绪已经出现变化(hua)，经历了节后的调整(zheng)，市场回归正常(chang)后会更加乐观；长期来看，目前A股的估值不管是自身对(dui)比，还是放在全市场的权益资产中对(dui)比，依然不算高，叠加近期点位(wei)的回吐，实(shi)际上也是风险的释放，所(suo)以，我不认(ren)为现在的投资风险比之前的风险更大。

A500为A股宽(kuan)基指数升级版

全景网：近几年波动(dong)行情下指数投资兴起，聚(ju)焦指数投资，10月15日也迎来了重磅产品中证A500ETF的集体上市。中证A500也被称为中国版“标普500”，您怎么看待中证A500的市场定位(wei)？与(yu)今年年初发布的中证A50有何相同与(yu)不同？

刘重杰： A500和A50均由中证指数公司发布，是在A股市场推出的宽(kuan)基指数的升级版。具体而言，沪深300、中证500、中证1000等指数，基本上是基于规模(mo)因子编制，即按流通市值进行选股和确定权重，而中证A500指数除了立足于市值因子，还进行行业约束，面向(xiang)未来行业发展变革方向(xiang)，编制规则更细致，行业覆盖度更广(guang)，对(dui)A股行业发展方向(xiang)或者国家产业经济发展方向(xiang)的表征性更强。

尽管A500和A50都是一套大规则下的产物(wu)，但因为选样的数量和具体作用的行业细分程度有所(suo)不同，两个(ge)指数表征的内容也有本质差异。从(cong)行业覆盖来看，A50覆盖的基本是申万(wan)一级或中信一级行业，相对(dui)较(jiao)粗(cu)，且因为覆盖的是相对(dui)偏大的行业，市值规模(mo)也更偏头部；而A500则更多覆盖中证二级、三级行业，覆盖度更全，且对(dui)新兴的二级、三级行业以及不大可能在头部宽(kuan)基里被覆盖的细分行业龙头也有更好的覆盖度。从(cong)数量占比来看，A股有5000多只股票(piao)，A50选取50只股票(piao)的采样大概只有1%，而A500选取500只股票(piao)则是10%。市值覆盖度方面，A50在A股市场的市值覆盖率(lu)大概20%-30%，A500大概是50%-60%，选取市场10%的企业，覆盖接近2/3的市值水平。所(suo)以，A50和A500在同一规则下具体的指数定位(wei)有明显区(qu)别，A50更多作为一个(ge)A股龙头指数，A500则认(ren)为是一个(ge)覆盖度更全、更贴合中证全指的指数。另外，近期中证100更名为中证A100，与(yu)A50和A500同属于A系列指数。

实(shi)际上，同一个(ge)指数编制机构在那么短(duan)的时间内用不同的方法论体系发布这么多指数，据我了解应该是独一个(ge)。当然，这是A股市场本身的发展需要，投资者也有投资诉求，尤其是机构投资者，因为机构投资者对(dui)指数编制背后的方法论和逻辑性要求跟着投资实(shi)践走。A股市场自身也存在一些特征，拆开A股行业市值最大的龙头公司，所(suo)处的行业主题、基本面等情况与(yu)境(jing)外有着较(jiao)大差别，投资者要予以高度重视。

总(zong)而言之，不管指数编制方法如何，首先要了解为什么这么做，有一个(ge)结果化(hua)的导(dao)向(xiang)，为什么在有300、500、1000的情况下，还要再编一个(ge)A系列指数？在理解了为什么这么做之后，再看到底怎么做，即到底纳(na)入(ru)了哪些股票(piao)，这些纳(na)入(ru)的股票(piao)与(yu)我们在理解了编制规则之后逻辑假设的结果是否一致，被证实(shi)还是被证伪。所(suo)以，大家要注意这些头部的宽(kuan)基指数，可能细节变化(hua)非常(chang)多，落(luo)到实(shi)处也会有很(hen)多共同的地方，比如A500和沪深300相比，成分股的重合度较(jiao)高，但内部的权重、行业分布有实(shi)质性差别。

另外补充一点，很(hen)多投资者可以很(hen)好区(qu)分A500和A50，因为成分股差10倍，但很(hen)难区(qu)分A500与(yu)中证500，因为都是500只成分股，实(shi)际上A500与(yu)中证500有本质差别，A500选取的是每个(ge)行业的头部，与(yu)沪深300更接近，而中证500选取的是A股中证指数里第301~800市值规模(mo)的标的，不是规模(mo)最大的股票(piao)，规模(mo)偏中等。

A500选股

立足当下、面向(xiang)未来

全景网：从(cong)行业上看，中证A500指数对(dui)A股市场、行业覆盖度都更广(guang)，从(cong)行业维度看，其成份(fen)股如何选择？行业分布有何特点？更侧重于哪些行业？

刘重杰：A500指数编制方式可以理解为在行业约束下，用市值规模(mo)或权重逼近的方式挑选成分股，与(yu)沪深300的成分股重合度较(jiao)高，但权重上有较(jiao)大差异。比如：沪深300指数中，对(dui)国民经济、金融最重要的银行的市值规模(mo)非常(chang)大，占比有十几个(ge)百(bai)分点，但在A500指数中大概是9个(ge)百(bai)分点；银行数量方面，沪深300有20家出头，而A500是10家左右。所(suo)以A500和沪深300成分股在权重和比例上有明显差异。

同时，A500指数对(dui)中证三级行业较(jiao)为细分的领(ling)域覆盖度较(jiao)全，比如纺织服(fu)装(zhuang)等，这些公司在A股或者全球(qiu)非奢侈品类(lei)的品牌中，市值规模(mo)相对(dui)偏小，不大可能纳(na)入(ru)沪深300指数，但A500则有可能纳(na)入(ru)其中。

此外，在新兴科技行业里，一些新的上市公司的市值规模(mo)需要一个(ge)发展的过程，即使我们认(ren)为这些公司代表了未来的经济发展方向(xiang)，也代表了未来 A股的一个(ge)主题投资热(re)点，但受行业和个(ge)股自身生(sheng)命周期发展阶段的约束，且规模(mo)较(jiao)小，所(suo)以也不大可能被纳(na)入(ru)沪深300指数中，但A500指数可能会覆盖一些细分龙头。

总(zong)的来说，A500指数除了认(ren)可当前的市值因子之外，还通过行业约束进行选股，可以认(ren)为是一个(ge)立足当下、面向(xiang)未来的指数。

关注指数成分股三大层面

全景网：中证A500指数优选各(ge)行业代表公司，盈利能力、成长性高于全市场，对(dui)于中证A500指数的盈利增速以及弹性空间，您有何判断？根据您的观察，哪些行业或板块可能在未来成为中证A500指数表现的主要驱动(dong)力？

刘重杰：中证A500指数的编制方式是将中证三级行业市值规模(mo)大的公司尽量都纳(na)入(ru)其中，那么在市场的异常(chang)波动(dong)中，把每个(ge)细分行业的头部公司框在一起会带来什么效应，值得大家关注。

第一，细分行业内仍然存在龙头效应。长期来看，在全球(qiu)的股市中，细分行业之后的龙头效应依然存在，即企业现在的成绩好，未来成绩好的可能性也更大。对(dui)于一些处于生(sheng)命周期后半程的企业，尤其是处于收缩阶段的企业，可能在业绩增长等方面存在一定的问题，但在资本市场中，确实(shi)代表整(zheng)个(ge)经济体的发展方向(xiang)。所(suo)以，在全球(qiu)的主要股市里，规模(mo)因子是有用的。历史数据也表明，大概在2019、2020年的行情中，龙头有极为明显的超(chao)额收益，在A股中这一效应也同样存在。

第二，提(ti)前将新兴行业纳(na)入(ru)指数中。A股和全球(qiu)股市存在不同之处，但资本市场都有共性，就大家最熟悉的美股而言，标普500、纳(na)斯达克100中很(hen)多成分股，尤其是纳(na)斯达克100，在10年前、20年前的市值都非常(chang)小，是一步步涨(zhang)上来的。实(shi)际上，A股也有这样的公司，只是机制、比例等有所(suo)不同，所(suo)谓(wei)机制就是提(ti)前纳(na)入(ru)代表了科技成长未来发展方向(xiang)、经济转(zhuan)型(xing)方向(xiang)的新兴行业。当然，这种新兴成长行业，可能10家公司只有一家能发展起来，很(hen)多公司并不能发展起来，但如果把新兴行业当作一家公司来看，收益也是不错的，甚至远比市场平均水平高。所(suo)以，提(ti)前把新兴行业的龙头公司纳(na)入(ru)指数，成长性会更好。

第三，把公司纳(na)入(ru)指数时在于市场出现从(cong)左侧到右侧的反转(zhuan)，不单单在基本面上，还包括估值、市场情绪，交易的弹性空间也更大。从(cong)最近一两周的市场行情来看，虽然A500和沪深300有很(hen)高的重合度，但走势在短(duan)期内有较(jiao)大不同。从(cong)过往的数据来看，A500和沪深300整(zheng)体走势较(jiao)为重合，但在底部反转(zhuan)时，A500的进攻性会略强，很(hen)大程度上与(yu)前述(shu)三个(ge)因素有关。

ESG“排雷”未来将成标准化(hua)动(dong)作

全景网：从(cong)编制方法上看，中证A500指数的一大特征是在成份(fen)股筛选中纳(na)入(ru)了ESG负面剔(ti)除，这与(yu)上半年关注度颇高的中证A50指数一致，那么ESG评级纳(na)入(ru)成份(fen)股筛选条件的必(bi)要性在哪里？为什么近两年来新发指数在编制上开始关注或者纳(na)入(ru)ESG评级？未来是否会成为指数编制的“标配”？

刘重杰：ESG在国内的投资实(shi)践较(jiao)早，大概5年前就已经开始，也有相应的产品，每年 A股的投资机构和监(jian)管部门也会编制ESG的分类(lei)评级情况，不管是个(ge)股、行业还是指数，除了权益资产之外，债券等方面也有相应的评级。所(suo)以，国内ESG的投资理论和实(shi)践都有一定的基础。在最近10年的全球(qiu)投资实(shi)践中， ESG也成为了一个(ge)组成要素。据我所(suo)知，在新的指数尤其是偏国际化(hua)指数的编织中纳(na)入(ru)ESG评级，通常(chang)会采用负面剔(ti)除的方式，也有一些专门化(hua)的ESG指数会考虑(lu)ESG得分高的，即正向(xiang)为增强，反向(xiang)为剔(ti)除，两种方式都有。所(suo)以，ESG评级会成为指数编制必(bi)备，越来越多的指数会把这一指标考虑(lu)进去。

关于ESG评级增长和剔(ti)除的意义，在A股实(shi)践中，ESG增长相对(dui)于基准指数效果不明显，但ESG剔(ti)除负面控风险则在最近三五年较(jiao)为有效，因为对(dui)于投资者而言，尤其是机构投资者，如果仓位(wei)中底层穿透出现了ESG风险或者“爆(bao)雷”事件，非常(chang)麻烦，哪怕在投资组合中的比例非常(chang)低。投资机构一般都会有一个(ge)可投的一级、二级、三级层层递进的样本池，其中一般会有一个(ge)ESG的剔(ti)除。所(suo)以，从(cong)ESG的负面剔(ti)除上，目前已经成为机构投资者的一个(ge)标准操(cao)作。在指数投资上，我认(ren)为不一定需要花太多的精(jing)力关注ESG增强，但通过ESG排除得分太差的企业非常(chang)重要。另一方面，在A500的编制过程中，将C以下评级标的剔(ti)除，实(shi)际上剔(ti)除的比例相对(dui)于500只股票(piao)而言不算大，所(suo)以对(dui)权重比例的影响也不是很(hen)大。

另外，ESG评级在未来是否会成为指数编制的“标配”，我的基本判断是：对(dui)于ESG“排雷”，我认(ren)为会变成一个(ge)标准化(hua)动(dong)作。如果新指数是宽(kuan)基类(lei)指数，我认(ren)为ESG负面剔(ti)除会成为指数编制的标准动(dong)作；如果是行业主题类(lei)指数，可能有部分会不涉及。不过，还要看市场的实(shi)际情况，能否到达这一阶段，还有一个(ge)过程。

境(jing)外投资者需要表征性更强的A股指数

全景网：中证A500指数还有一大特征是要求所(suo)有的成份(fen)股处于互联互通范围内，从(cong)而使得境(jing)外中长期资金配置更加便利，相比其他指数是否有望吸引更多外资进行配置？

刘重杰：从(cong)我个(ge)人(ren)理解来看，第一，A500的编制方式与(yu)境(jing)外主流的编制方式相比，如标普500，不完全相同，但更接近，对(dui)于境(jing)外投资者而言可能更熟悉。

第二，因为A500成分股处于互联互通范围内，根据编制规则和相应的政策(ce)法规约束，其会很(hen)快地、自然地就进入(ru)互联互通指数系列；对(dui)于该指数产品，理论上讲(jiang)，也会非常(chang)自然地变成国际投资者配置A股的指数性产品系列，因为国际投资者对(dui)于A股个(ge)股的投资会受到政策(ce)法规、投资时间等约束，通过一个(ge)表征性强的指数进行A股投资，这一需求始终存在。

十多年前的沪深300和现在的A500，一个(ge)是1.0时代，一个(ge)是2.0时代。站在国际投资的视角，作为一个(ge)境(jing)外投资者，不大可能对(dui)A股股票(piao)逐一研究，且还会受到中文水平限制，所(suo)以大家就会选一个(ge)表征性最强的指数进行投资，表征性强很(hen)大意义上是市值覆盖度问题。10多年前，A股上市公司只有一两千家，沪深300指数覆盖了接近25%的上市公司数量、70%的市值规模(mo)。如今，A股上市公司数量增至5000多家，沪深300指数的覆盖度已不能满足境(jing)外投资者的投资需求，从(cong)而需要一个(ge)市值覆盖度更大、行业覆盖度更广(guang)、表征性更强的指数。所(suo)以，我相信A500会成为国际投资者非常(chang)重要的指数考量，并布局相关产品。

未来A1000指数推出需与(yu)投资实(shi)践平衡

全景网：综合来看，中证A500指数被市场寄予厚望，关于“中证A500指数有望成为A股的国际代表指数”这一观点，您怎么看？之后是否还会有A1000、A2000呢？

刘重杰：根据中证A500指数的编制规则，以及国际投资的需求，A500指数确实(shi)有望成为A股的国际代表指数，但指数公司未来是否会发布A1000、A2000甚至更多指数，则较(jiao)难判断，因为表征性和可操(cao)作性需要平衡。

从(cong)实(shi)际操(cao)作的视角来看，A股中上证或全指的ETF产品，不少是抽样复制的，长期投资过程中，投资者会选择“班上成绩中等偏上的ETF”，表征性会更强。目前，A500的市值覆盖度接近2/3，基于市场的投资需求，假设A1000在A500的基础上再增加500只股票(piao)，是否有需要，或者在A500之外，选取中证指数里501～1500市值规模(mo)的个(ge)股。对(dui)此，我认(ren)为指数公司应该是“边走边看”，因为一个(ge)市值覆盖度接近2/3的指数，已经可以满足相当多的投资需求。而对(dui)于大多尾部的指数，可能只是阶段性的需求，投资实(shi)践的难度对(dui)机构投资者而言也相对(dui)较(jiao)大。如果A1000的选股是A500+500，那么纳(na)入(ru)的500只股票(piao)影响也不大；如果A1000的选股是把A500排除后选501~1500的股票(piao)，其市值覆盖度或表征性就是另一类(lei)编制方式。

从(cong)交易便利性的视角来看，对(dui)于国际上最主流的大类(lei)资产配置机构，需要的是市场覆盖度足够，但又不过于琐碎的投资需求。因为长期看，不管是A股还是全球(qiu)股市，头部覆盖1/2~3/4的指数基本上表征市场没有太大问题。如果有阶段性的投资需求，比如三季度美股的罗素2000表现不错，产品规模(mo)也有所(suo)增长，但和美股最主要的指数标普500的规模(mo)和实(shi)际运作情况相比，占比依然不大。

所(suo)以，我认(ren)为指数公司推A1000、A2000指数没有任何问题，同一套规则之下改(gai)参数即可，但从(cong)投资实(shi)践上，我认(ren)为需要一个(ge)平衡。

最基本的配置思路或许更适用

全景网：如果投资者想要配置一些宽(kuan)基指数，您有哪些建议(yi)？

刘重杰：我分享一下对(dui)广(guang)大普通投资者较(jiao)为适用的懒人(ren)配置方法。

第一，在配置任何一项资产时，看看资产长期的历史收益。实(shi)际上，长期收益剔(ti)除估值波动(dong)影响后，是一个(ge)高阶项，一个(ge)非线性的项。也就是说，选择的资产在不考虑(lu)估值的情况下，资产的ROE水平为收益的决定性因素，尤其是指数投资，核(he)心是对(dui)资产的长期预期收益。对(dui)于长期资产配置，投资者首先要对(dui)配置预期收益有一个(ge)清醒的认(ren)知，比如A500的ROE增速水平。其次，排除估值影响，因为估值在A股的影响非常(chang)大，按季度涨(zhang)跌(die)幅来看，A股几乎70%可以用估值解释，30%用业绩解释。但估值没办法把握(wo)，可以参考一些基本数据，如全市场有一个(ge)以10年期国债为基准的基准收益，或者更综合的，回到10年前，除了投资权益市场、债券市场之外，还可以投资不动(dong)产等等。社会有一个(ge)平均的普通人(ren)投资综合收益，建议(yi)大家看一下相关报告，重点看那些投资收益排名靠(kao)前的具体收益是多少，每年都有，可以参考，有时候报告数据并不直白(bai)，但可以推算出来。通过社会上投资收益较(jiao)好的投资者的平均投资收益数据，可以大致知道估值的中枢。当必(bi)要收益率(lu)超(chao)过社会平均水平较(jiao)多，且投资者对(dui)A股估值的波动(dong)有基础的了解，就可以开始启(qi)动(dong)长期配置。当然，前提(ti)是投资者能接受这样的收益率(lu)，有时候可能收益率(lu)并没有那么高。

第二，通过配置实(shi)现预期收益。在A股中，看社会的必(bi)要收益率(lu)，再看A股的估值水平，然后坚持长期定投方式，我们称之为时间分散式配置，收益不会很(hen)差。其中，最难的是大家的预期收益，真实(shi)的市场情况和预期收益之间存在巨(ju)大的鸿沟，导(dao)致大家下不了手，或者没有勇气接受这一收益率(lu)，也没有信念坚持这种配置，我认(ren)为这是最大的问题。很(hen)多人(ren)认(ren)为配置技术(shu)越先进越好，但以我个(ge)人(ren)经验，10年、20年前的套路和现在新发展的用各(ge)种高大上的AI模(mo)型(xing)进行的配置相比，经风险调整(zheng)后的收益比差别没那么大。至于有没有增长，需要大家自己做模(mo)型(xing)训(xun)练(lian)，但个(ge)人(ren)投资者的成本太高，而且有理由相信当越来越多的机构这么做，大家的超(chao)额收益可能会很(hen)快也都没有了，反倒是那些最基本的配置思路，对(dui)个(ge)人(ren)投资者也许更适用。

重视红利质量和新兴行业

　全景网：展望今年接下来的市场行情，您觉得有哪些投资主线？

刘重杰：整(zheng)体看，高股息、低估值的红利类(lei)企业业绩不错，在过去三四年时间跑出了超(chao)额收益。不过，当前市场处于政策(ce)调整(zheng)阶段，有可能会向(xiang)盈利能力强、盈利较(jiao)稳定的一类(lei)公司或者行业进行切换。所(suo)以，我们对(dui)于质量因子的把握(wo)，第一是LE水平要高，毛利、净利水平要高，即盈利水平高；另一方面，盈利水平要稳，面对(dui)行情调整(zheng)，面对(dui)宏观经济产业发展的起落(luo)，基本面越稳的资产值得大家重视。

从(cong)估值的角度看，大家不妨理性一点，尤其在入(ru)场时点，估值不可能像(xiang)大家想的那么悲观，在A股里估值往往会带来超(chao)额收益。如果大家认(ren)为经济基本面、政策(ce)有所(suo)调整(zheng)，市场情绪有所(suo)扭转(zhuan)，且估值反转(zhuan)有一定业绩支撑，那么从(cong)红利扩(kuo)散到红利质量这一类(lei)资产，我认(ren)为要重视；同时，一些有较(jiao)大确定性的成长性新兴行业，可能爆(bao)发性会非常(chang)强。前一类(lei)从(cong)红利扩(kuo)散到红利质量的估值在不是特别贵的情况下，进行组合配置，净值波动(dong)风险相对(dui)更可控；如果要选一些细的行业主题，有一定的业绩预期，代表的是未来的方向(xiang)，在估值可以接受的情况下，判断市场情绪在调整(zheng)，我认(ren)为依然值得配置。此外，还存在一些业绩没有太多预期或者业绩预期不是特别长的板块，但又有较(jiao)大的行情表现，也是很(hen)多投资者的配置选择。